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Aumentar tamaño del texto Disminuir tamaño del texto Partir el texto en columnas Ver como pdf 01-05-2018

Deuda no tem fim, felicidade sim
Las consecuencias del fallo de Griesa en el endeudamiento latinoamericano

Guillermo Oglietti
CELAG


Un vicio fundacional de nuestras repblicas latinoamericanas ha sido la predisposicin a endeudarnos.1 Esta preferencia por recurrir al ahorro externo en lugar de generar el propio es uno de nuestros problemas seculares, que demuestra los lmites que tiene la historia como gua para evitar que se repitan errores.

No es fcil definir cul es un lmite sensato para el endeudamiento de un pas. Si el deudor fuese una empresa, destacaran dos elementos: 1) la estimacin sobre la capacidad de pago, y 2) el valor de recuperacin de sus activos. Cuando una empresa quiebra, por ejemplo, el valor que tengan sus activos en el mercado es la parte residual a la que recurrirn los acreedores para recuperar sus acreencias, y mientras ms valor tengan, mayor ser el lmite de endeudamiento.

Cuando se trata de deuda soberana (emitida por un Estado), es bastante ms complejo. El lmite depende de muchas variables, incluyendo las geopolticas. Por ejemplo, si el pas puede endeudarse en la propia moneda, nunca podra caer en default, ya que solo bastara con imprimir billetes para pagarla, como lo ha hecho, por ejemplo, EE. UU. cuando abandon el patrn oro. Si se trata de un Gobierno dscolo, por ejemplo, Venezuela, pues el lmite ser ms bajo.

Pero el mercado de ttulos de deuda ha cambiado drsticamente y este es el punto que analizamos en este artculo. El pantagrulico caso Griesa vs. Argentina (ntese que no escribo caso NML Capital vs. Argentina) cambi todo y por ms que no se note, como los meteoritos que se dirigen a la tierra, sus efectos estn en pleno desarrollo.

Griesa hizo una interpretacin rebuscada de la clusula Pari Passu, una clusula tan estndar como menospreciada, al punto de que era considerada una reliquia de la evolucin jurdica.2 No tena mayor impacto legal y su interpretacin estndar era que obligaba al emisor a no discriminar entre acreedores y ttulos similares. Griesa hizo un circunloquio interpretativo tan rebuscado como siniestro. En primer lugar interpret que la ley cerrojo3 creaba dos clases de bonos, los de la clase renegociados y los de la clase no renegociados (holdouts) y, por lo tanto, si el Estado argentino le pagaba a la primera clase sin hacerlo a la segunda, estaba discriminando entre bonos iguales y violaba la Pari Passu. Cuando Argentina quiso cumplir con los bonistas reestructurados depositando ms de USD 500 millones para cubrir los pagos, Griesa prohibi que los agentes financieros les pagaran a los holdouts. As, Argentina entr nuevamente en default en 2014 sin haber logrado salir completamente del de 2001.

La interpretacin de Griesa impide que puedan realizarse nuevas reestructuraciones de deuda. Simplemente les otorga el derecho a los deudores de cobrar la totalidad de sus deudas, sin ningn riesgo de su parte. Sin ningn riesgo porque se trata de Estados, no de empresas que pueden desaparecer. Es decir, en una renegociacin de deuda con una empresa, los acreedores tienen cierta predisposicin a aceptar una quita de la deuda porque puede ser que con la quiebra desaparezcan o se diluyan todos sus activos. Cuando se trata de un Estado, es imposible que este desaparezca, de modo que los acreedores saben que tarde o temprano recuperarn todos sus activos.

Algunos autores creen que se han generado los remedios contractuales para solucionar este problema. Confan en las Clusulas de Accin Colectiva (CAC) que se incorporaron en los nuevos prospectos de emisin.4 Las CAC se han diseado como un instrumento para estimular los arreglos entre las partes -para disminuir los costos de transaccin que estimulen los acuerdos eficientes en terminologa del premio Nobel Ronald Coase-. Cuando en una negociacin intervienen muchos agentes, como cuando se trata de tenedores de bonos,5 el deudor debe lograr un acuerdo con todos y cada uno de ellos. Ahora bien, como cada uno de los acreedores sabe que si fuese el ltimo en negociar lograra un mejor acuerdo (porque al ser el ltimo podra exigirle ms al deudor, extorsionndolo pues tiene la llave para que el deudor pueda cerrar el acuerdo), el resultado dominante es que nadie acepta negociar primero porque todos prefieren ser los ltimos en sentarse en la mesa. As, las CAC son mecanismos para revertir este resultado inevitable que impide las negociaciones, y lo consigue restndoles poder de negociacin a los tenedores ms avariciosos, forzndolos a aceptar el acuerdo si un porcentaje alto de otros tenedores lo acepta.

Pero el fallo de Griesa ha generado un gran premio para quienes decidan no aceptar una renegociacin. El premio por la avaricia aument, por lo que es difcil esperar que las CAC sirvan como instrumentos para facilitar futuras renegociaciones. Quin va a aceptar una quita significativa si, con un poco de paciencia, puede recuperar la totalidad de lo que le deban, ms una compensacin significativa por su perseverancia en la forma de intereses altos e incluso las costas del juicio pagadas como lo estableci el fallo de Griesa?

Algn desprevenido podra argumentar que las CAC sern efectivas porque en las nuevas emisiones se ha modificado tambin la clusula Pari Passu. Sin embargo, las nuevas emisiones tienen una clusula que, sin usar la expresin Pari Passu, expresan exactamente lo mismo. La modificacin realizada es oscura, contradictoria y abierta a interpretaciones6 que podrn explotar favorablemente quienes en el futuro prefieran no aceptar las renegociaciones aprovechando la jurisprudencia sembrada por Griesa.

Tampoco cabe ilusionarse en que una redaccin ms pulida de los contratos de emisin pueda resolver el problema. Es importante revisar un fallo del mismo Griesa con posterioridad al cierre del acuerdo con los fondos buitre en 2016. Poco despus de este fallo, un grupo de tenedores de viejos bonos Brady argentinos se present ante el mismo Griesa solicitndole el mismo trato que recibieron los buitres, pero el juez rechaz el pedido7 en base a argumentos ad hominem8 que irn a parar a la historia de las hipocresas legales de la humanidad. En este fallo, Griesa argumenta que discriminar entre distintos acreedores no representa una violacin a la clusula Pari Passu, sino que la violacin es que esta discriminacin est combinada, en este caso, con una conducta extraordinaria de la administracin de Cristina Fernndez, incluyendo la clusula cerrojo y las declaraciones incendiarias de funcionarios. La Repblica Argentina viol la clusula Pari Passu no solamente por ser una nacin soberana en default, sino por ser un atpico deudor recalcitrante.

As, estos nuevos bonistas que reclamaban el mismo derecho que los fondos buitres, no tuvieron xito (vaya injusticia!), pero no porque no tuviesen razones, sino porque haba cambiado la actitud del Gobierno! En el mismo fallo, Griesa seala que Macri siempre se mostr con la intencin de resolver la disputa y, por eso, termin fallando a favor de Argentina, ya que no se daba la combinacin que permiti la violacin de la Pari Passu durante el Gobierno de Cristina Fernndez.

Es fcil sospechar que cualquiera sea la redaccin de los contratos de emisin de deuda, estar sujeta a otras interpretaciones rebuscadas que les permitirn a los futuros buitres explotar las simpatas de los futuros Griesas.

Impactos actuales en el mercado financiero

El sector financiero es consciente de las implicancias del fallo Griesa y, por ello, la primera consecuencia es que ha aumentado la predisposicin a prestarle a nuestros pases. Latinoamrica se ha convertido en un deudor favorito, ya que un Estado no puede quebrar y la legislacin norteamericana garantiza el 100 % o ms de recuperacin. Se han transformado en activos libres de riesgo.

As, se explica que Gobiernos como el de Argentina puedan haber realizado colocaciones de deuda externa por 88 mil millones de dlares en dos aos (un aumento de 13,6 puntos del PIB en dos aos, desde el 23,8 % en 2015 al 37,4 % del PIB) sin un pestaeo de duda de parte del sector financiero. Por el contrario, fuentes internas explican que la predisposicin es a aumentar el nivel de deuda.

Cabe sealar, que dado el bajsimo o nulo nivel de riesgo que brindan los ttulos actuales, los tipos de inters ofrecidos en las emisiones, entre 6 % y 8 % dependiendo de plazos y caractersticas, siguen siendo demasiado altos, un regalo para inversores porque triplica o cuadruplica la tasa libre de riesgo de los bonos de EE. UU.

Mirando el futuro

Tenemos la conviccin y las pruebas de que si continua el mismo ritmo de endeudamiento, necesitaremos atravesar nuevas reestructuraciones de deuda en la regin. Podemos elegir varias alternativas. Una de ellas consiste en endeudarse bajo legislacin amigable o incluso local. Esta alternativa es difcil que suceda porque los inversores son reacios a someterse a legislacin local,9 aunque veran con buenos ojos otras instancias judiciales supranacionales. Por ello, es indispensable continuar avanzando en el diseo de instancias judiciales supranacionales, que sean impermeables a los intereses de los centros financieros y, a su vez, capaces de proteger los intereses de inversores y Estados. No solo es necesario tener otras instancias judiciales supranacionales sino tambin es indispensable armar una legislacin supranacional para resolver los inconvenientes que los defaults le generan tanto a los pases afectados, como a la economa global. Sera conveniente conseguir que los tribunales de EE. UU. se sujeten a esta nueva legislacin e instancia judicial para tratar los casos de reestructuracin de deudas soberanas ya sometidos a esta jurisdiccin, pero no podemos ilusionarnos con que suceda, salvo que los intereses econmicos o geopolticos de EE. UU. salgan beneficiados con este cambio. Por su parte, las CAC no son suficientes e involucran procesos que pueden ser demasiado largos. Pero un paliativo inmediato sera reducir los umbrales de aceptacin de las CAC muy por debajo del 50 %, con el objetivo de equilibrar el poder entre los estados que pretenden reestructurarse y los inversores. Niveles del 75 % como los actuales son demasiado altos,10 no le darn chance a la negociacin, porque no disuadirn a los inversores ms rapaces y ni siquiera, a los ms moderados sobre las desventajas de quedarse afuera de los acuerdos.

Reflexiones finales

Los argumentos del juez Griesa fueron avalados por instancias superiores, por lo que no son actos aislados sino sintomticos de la justicia de EE. UU. Ningn poder puede ser equilibrado si no tiene lmites, como es el caso de la justicia norteamericana tratando problemas del resto del mundo. Dudamos de que los remedios propuestos en las nuevas emisiones sean tiles para contener la capacidad interpretativa de los jueces de EE. UU. en contra de nuestros intereses y, en todo caso, es un riesgo geopoltico significativo que no debemos correr. Es una amenaza para nuestras democracias, aunque nos afectar en forma asimtrica, perjudicando ms a los Gobiernos dscolos, es decir, a los que defiendan el inters nacional, como lo demuestra sin rubores el fallo de Griesa citado. Este juez ha tejido el cors que permitir contener an ms nuestra libertad de eleccin democrtica, creando un mecanismo que fortalece al sector financiero y conducente a la irreversibilidad del sistema vigente.

Quienes pensaban que un lmite del neoliberalismo latinoamericano estaba dado por la crisis de la deuda a la que inevitablemente conduce, siguen estando en lo cierto, salvo en que se han introducido cambios que permitirn que la deuda (y sus reestructuraciones) sean an ms grandes. La mala noticia es que, a pesar de los costos humanos y econmicos que implica, nuestros Gobiernos neoliberales podrn disfrutar de la cuerda de la deuda durante mucho tiempo ms.

Notas:

(1) Ver http://biblioteca.clacso.edu.ar/clacso/coediciones/20100826101547/14Bresser-Pereira.pdf del profesor Bresser Pereira y Vivir con lo nuestro de Aldo Ferrer.

(2) Gulati, M and R Scott (2012): The Three and a Half Minute Transaction: Boilerplate and the Limits of Contract Design , Chicago University Press citado por Olivares-Caminal, R. (2013). The pari passu clause in sovereign debt instruments: developments in recent litigation. BIS Papers 72.

(3) Compromiso del Gobierno argentino a que no abrira la negociacin para quienes no aceptasen el acuerdo renegociado en 2010.

(4) Stiglitz y Guzmn entre muchos otros muestran que la ausencia de este difcil marco legal internacional, entorpece el funcionamiento de los mercados de bonos y terminan perjudicando a todas las partes. Todos los pases tienen marcos legales para complementar las clusulas de accin colectiva, que no resultan suficientes. Otros autores presuponen que con las CAC es suficiente ( https://www.forbes.com/sites/timworstall/2016/04/01/where-guzman-and-stiglitz-god-wrong-about-argentina-and-bond-holdouts/#414fccac7217).

(5) Ya era difcil lograr acuerdos de renegociacin con los pocos deudores institucionales que eran los tenedores de la deuda con anterioridad a los 80. La deuda pas a ser ms difcil de renegociar a partir de que el Plan Brady en los 80 transform la deuda concentrada en pocos tenedores institucionales pertenecientes a la banca e instituciones financieras internacionales a miles de bonistas atomizados.

(6) Para los interesados, esta es la redaccin traducida al castellano del original en ingls de la nueva redaccin de las clusulas Pari Passu: Los Nuevos Bonos se clasifican y se clasificarn sin ninguna preferencia entre ellos e igualmente con todos los dems endeudamientos externos pblicos no subordinados de la Repblica. Se entiende que esta disposicin no se interpretar de manera tal que exija a la Repblica realizar pagos en virtud de cualquier serie de Nuevos Bonos proporcionalmente con pagos que se realicen bajo cualquier otro endeudamiento externo pblico. Especialistas argumentan que la segunda oracin no obligar al Gobierno a pagar a prorrata a los bonistas que no ingresen a una reestructuracin, pero la redaccin es oscura y est abierta a interpretaciones y entra en contradiccin con la primera oracin. (En original: The New Bonds rank and will rank without any preference among themselves and equally with all other unsubordinated public external indebtedness of the Republic. It is understood that this provision will not be construed so as to require the Republic to make payments under any series of the New Bonds ratably with payments being made under any other public external indebtedness.)

(7) Aqu el fallo original en ingls: https://es.scribd.com/document/334948759/Griesa-Ruling-28December-22#from_embed

(8) Los argumentos ad hominem, son una falacia jurdica por la que se intenta desacreditar la defensa de una persona sealando caractersticas personales de la misma. En este caso, se trataba de caractersticas de la presidenta en funciones y sus funcionarios.

(9) En el caso de Argentina, la proporcin de emisin de deuda en pesos es de 16,1 % del PIB a fin de 2017, pero en este caso la deuda interna se utiliza para frenar la demanda de dlares y rinde intereses tipo bola de nieve, superiores al 25 %. Es decir, la deuda interna argentina es un mecanismo de contencin de la demanda latente de divisas. El problema es peor que la enfermedad, porque si la autoridad baja los tipos de inters, tendr que endeudarse con el exterior para cubrir la demanda o asumir una fuerte devaluacin, mientras que, si no lo hace, solo conseguir dilatar y agravar la situacin.

(10) En efecto, cuando se trata del derecho privado, el umbral suele ubicarse entre el 66 % y 75 %, en el caso de un Estado debera ser menor, ms an si tenemos en cuenta el cambio estructural introducido por Griesa.

Guillermo Oglietti, @GOglietti, investigador CELAG.

Fuente: http://www.celag.org/deuda-nao-tem-fim-felicidade-sim-las-consecuencias-del-fallo-de-griesa-en-el-endeudamiento-latinoamericano/



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