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Aumentar tamaño del texto Disminuir tamaño del texto Partir el texto en columnas Ver como pdf 10-05-2018

Argentina, vuelve el FMI
La crisis no toc Fondo

Esteban Mercatante y Paula Bach
La izquierda diario

Despus de 15 das de corrida, el gobierno apel al FMI. Cmo sigue la pelcula? Qu explica la persistencia de la corrida contra el peso?


 

Despus de 15 das de tensin incesante con el dlar, el gobierno de Macri realiz un anuncio que en la Argentina no puede ms que tener reminiscencias dramticas: buscar un acuerdo de financiamiento con el Fondo Monetario Internacional (FMI) por USD 30 mil millones.

La reaparicin del FMI en el primer plano despierta la tentacin de realizar comparaciones entre la situacin actual y algunos de los episodios de descalabro econmico del pas que estn grabados en la memoria colectiva, como es el caso del 2001. En ese entonces, la Argentina qued expuesta como uno de los eslabones ms dbiles del sistema mundial en un contexto de crisis e inestabilidad internacional, por el nivel de endeudamiento, los desequilibrios de su cuenta corriente, y las dificultades que creaba el rgimen de convertibilidad que los agravaron. Una sntesis de los momentos de esta crisis y del rol del FMI puede leerse ac. La responsabilidad del FMI en todos los sucesivos actos de la misma es innegable. Lo mismo ocurre si nos remontamos a la poltica econmica de la dictadura que inici la vorgine de la deuda externa.

Las comparaciones resultan inevitablemente odiosas. Por eso, ayer el ministro Nicols Dujovne busc remarcar que la situacin nada tendra que ver con la de ese entonces. Sera financiamiento preventivo lo que el gobierno de Mauricio Macri estara buscando.

Pero, qu nos dice esta repentina necesidad del respaldo del FMI ante una persistente corrida cambiaria sobre el Estado de la economa argentina? Es hoy un eslabn dbil en un contexto internacional como aquel?

Para el gobierno de Macri, la "culpa" de la corrida imparable estara enteramente en la situacin internacional. Lo mismo que deca el kirchnerismo cuando gobernaba Cristina, y el parate econmico despus de 2011 era porque "el mundo se nos cay encima". En ambos casos, el panorama internacional acta, pero no es todo.

Lo que viene de la economa internacional

Un primer elemento que empez a cambiar el panorama internacional en los ltimos meses es que los Estados Unidos (EE UU) empiezan a atraer capitales que estaban invertidos en otros pases. Los ttulos del Estado de ese pas (bonos del Tesoro) son la base de comparacin para los rendimientos de los activos de los dems pases. Cuanto mayor es la tasa que pagan los mismos, menos atractivos resultan para los inversores otros activos menos "seguros".

El episodio que muchos sealan como disparador de las turbulencias fue el aumento de las tasas de inters de los bonos del Tesoro norteamericano de 10 aos. Si el rendimiento de esos bonos haba llegado al 2,9% cuando se produjo la cada de Wall Street en febrero pasado, ahora su tasa super el 3%, cuestin que se considera una barrera psicolgica porque no alcanza ese valor desde el crtico ao 2014.

Estos bonos a 10 aos son uno de los tipos de ttulos de deuda pblica que emite el Estado norteamericano regularmente para financiarse -el Tesoro emite bonos de corto, mediano y largo plazo. Estos se venden en subastas pblicas (mercado primario) y tienen un inters nominal fijo pero su precio vara segn las oscilaciones de la oferta y la demanda. Por lo tanto el inters efectivo vara en trminos reales en relacin inversa al precio del bono. Dentro de los elementos que varan la demanda, como se trata de instrumentos de deuda de largo plazo, se encuentran las expectativas de inflacin. Si los tenedores de bonos esperan un incremento de la inflacin, como est sucediendo ahora, tienden a vender esos bonos ya que las acreencias se desvalorizan con el aumento de la inflacin. Cuando esto ocurre significa que se pasan al dlar, por lo que este ltimo se revaloriza. Se produce entonces una mayor demanda de dlares y el dlar aumenta su precio.

Son varios los motivos que explican esta suba. En primer lugar, la perspectiva de que la Reserva Federal (Fed), que es algo as como el banco central norteamericano, suba las tasas de los bonos de corto plazo, que son las que regulan la poltica monetaria. A pesar de que en su reunin de abril la Fed no subi las tasas, sus anuncios hicieron preveer una prxima suba en la reunin de junio. Si bien esta suba es parte de las tres programadas para este ao que an mantienen a las tasas en mnimos histricos, estos incrementos agregados a las tres subas del ao pasado, implican un encarecimiento del dinero frente a casi una dcada de tasas cercanas a cero y esto sucede en un contexto de alto endeudamiento pblico y corporativo -como rasgo particular de estos ltimos aos.

Adems se produjo una combinacin de elementos en la economa norteamericana que hace temer a los inversores un cuarto incremento de tasas por parte de la Fed este ao, pero sobre todo un sendero de conjunto ms ascendente. Entre ellos se debe mencionar el aumento del dficit por la reforma impositiva de Trump que obliga al Estado a tomar ms deuda, una solidez relativa de la economa norteamericana -aunque menor a la esperada- con aumentos salariales mnimos pero superiores al promedio de los ltimos aos, una decreciente tasa de desempleo y los anuncios de la Fed de que la economa se acerca a las metas inflacionarias.

De todas estas variables se desprende el temor tanto a una mayor inflacin en EE UU como a un aumento ms acelerado de las tasas de inters de la Reserva Federal. La combinacin de estos elementos que muchos comparan con el temor que gener la amenaza del tapering en 2013 (reduccin de compra de Bonos de largo plazo que haba realizado la Fed con sus Quantitative Easing), indujo a una menor demanda de los bonos a 10 aos, lo que se tradujo en una disminucin de su precio y por lo tanto en un aumento de la tasa de inters.

A esto hay que agregar otros elementos crticos como la inestabilidad que dej la cada de febrero -con valores burstiles mximos que en general se consideran techo-, las amenazas comerciales permanentes de Trump -ms all de que cuanto haya de real y cuanto de discursivo- as como el retiro de los EE UU del Tratado con Irn que este anunci ayer, que entre otras cosas preanuncia que se acentuarn las presiones sobre el precio del petrleo -que ya viene en alza.

La combinacin entonces de la venta de bonos del tesoro que revalu automticamente el dlar y la expectativa de que aumentos de tasas de inters de la Fed impulsen hacia arriba la divisa, son los dos factores claves que impulsan la revaluacin del dlar en el mercado internacional. Este fortalecimiento de la moneda norteamericana es resultado de que los activos de este pas atraen el capital dinerario, en detrimento de los activos de otros pases. Esto significa que la Argentina, junto con el resto de los pases dependientes que las finanzas internacionales rotulan como economas emergentes, deja de recibir la significativa entrada de capitales de corto plazo que se venan volcando a activos en el pas. Durante los dos aos de gobierno de Macri, el pas tuvo una entrada de capitales que de USD 30 mil millones, mayormente dirigidos a comprar Lebacs o invertir en el mercado burstil y slo minoritariamente destinados a inversin productiva, que compensaron en parte la fuerte salida de capitales.

Ahora, por el contrario, todo el panorama se mueve en el sentido de "inversores" ms cautos, "vuelo hacia la calidad" (como dicen la jerga financiera cuando los especuladores se refugian en activos identificados como ms seguros y confiables), menos abundancia de fondos para los pases "emergentes" y mayores tasas.

Esta reversin de capitales es lo que empuj la devaluacin de la moneda en pases latinoamericanos como Brasil, Chile, Per, Colombia, y un largo etctera. El movimiento tuvo alcance global, y otro de los pases donde peg ms fuerte junto con la Argentina es Turqua. El Banco Central de la Repblica Argentina intent resistir esta tendencia a que se depreciara el peso frente al dlar, que en los ltimos 15 das tuvo como uno de sus disparadores esta reorientacin global de los flujos de capitales.

El sendero marcado por la Fed para las tasas de corto plazo, y el mayor rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 aos, confirman ambos el panorama de un encarecimiento del financiamiento internacional. Esto significa que la tasa de base para endeudarse para pases como la Argentina, dada por las tasas de los bonos del tesoro, son ms altas. Esto es una mala noticia para el gobierno de Macri, pero que ya estaba inscripta en la situacin desde comienzos de ao. Por eso el ministro de Finanzas Luis Caputo se apur y emiti ms de USD 10 mil millones en los primeros meses del ao, con el objetivo de asegurarse el financiamiento a tasas de 6 %.

No est descartado que en una situacin econmica con pies de barro y elementos fuertes de inestabilidad y en el marco de una situacin poltica con agudos rasgos de imprevisibilidad, estemos entrando en un nuevo episodio de crisis econmica internacional que podra golpear agudamente a los llamados pases emergentes tanto por la va de un retorno masivo de capitales hacia el centro como por las consecuencias derivadas de la revaluacin del dlar en los precios de las materias primas. Seales de que esto puede ocurrir hay varias, aunque an no sea lo que da tnica a la situacin.

En suma, podemos decir que el panorama financiero internacional no es el de la abundancia de liquidez creado hasta hace unos aos por las polticas monetarias expansivas a tasa cero de los principales bancos del mundo.

Dlar dependencia

Bast este estrechamiento de la situacin internacional para exponer las fragilidades de la economa argentina. Estas no son una novedad de las ltimas dos semanas. A pesar del entusiasmo que Macri afirmaba recibir en cada foro internacional que visitaba, ya en noviembre Standard & Poor haba ubicado al pas entre los cinco ms vulnerables ante un deterioro de la situacin internacional.

Esto es as no tanto por la magnitud de la deuda (aunque creci de manera formidable desde que asumi Cambiemos, la deuda pblica emitida en moneda extranjera con el sector privado ronda el 30% del PBI, comparativamente baja) como por el ritmo de su crecimiento. Y sobre todo, por el dficit de cuenta corriente que esta debe financiar. Cuando hablamos de dficit de cuenta corriente, hablamos del saldo neto de comercio exterior, hoy deficitario, a lo que ese suma el peso de intereses de la deuda pblica en dlares, etc. Todo esto suma hoy la friolera de 5 % del PBI, es decir USD 30 mil millones de dlares al ao.

El gobierno de Cambiemos solvent esto con endeudamiento (las emisiones de deuda pblica en dlares en dos aos alcanzaron los USD 75 mil millones), y con la apelacin a la entrada de capitales, que como sealamos ms arriba no se qued atrs.

Las fragilidades de la economa nacional se agravan por la liberalizacin total de capitales encarada por el gobierno de Macri cuando asumi, eliminando el cepo y los encajes que regan para los capitales que ingresaban al pas hasta mediados de 2016. Adems, por el endeudamiento del BCRA a travs de las Lebac, que gener una vorgine cada vez ms difcil de administrar, y en la cual tambin participaron inversores extranjeros, lo cual no hizo ms que agravar una bola de nieve financiera que slo la abundancia de capitales hizo parecer poco trascendente. Cada 35 das, se producen vencimientos de ttulos a tasas que desde que preside la entidad Federico Sturzenegger fueron siempre superiores al 20% anual, con lo cual la cantidad de papeles a renovar es cada vez mayor. Si el BCRA no las renueva plenamente (lo cual significa emitir ms, para absorber tambin lo que paga por intereses), quedan pesos en circulacin que pueden volcarse a comprar dlares. Como la inflacin no baja como prometa el gobierno, sino que se mantiene como resultado de medidas como los tarifazos, tampoco pudo el BCRA bajar las tasas que paga por colocar Lebac. Con los inversores mirando siempre la competencia dlar/tasas, el BCRA est obligado a alimentar la bicicleta financiera para no afectar todava ms la situacin del tipo de cambio. Pero los costos lo hacen cada vez ms difcil de sostener.

A pesar de que el gobierno se apur a cerrar en los primeros meses las necesidades de financiamiento del ao en dlares, bast que empezara a ralear esta segunda fuente de divisas, para desnudar el taln de Aquiles del modelo M.

Buena parte de los analistas remontan la corrida a la prdida de credibilidad del BCRA por el cambio de la meta de inflacin anunciada el 28 de diciembre de 2017. Se trata de una falacia. Despus del cambio de meta, y con las idas y vueltas de estos meses, se evidenciaron las dificultades que ya estaban latentes por la incapacidad de la economa local para asegurar la permanencia de los capitales de corto plazo en activos en pesos si no es asegurando tasas de inters exorbitantes. Ya desde el mes de marzo, el BCRA estuvo obligado a realizar intervenciones en el mercado cambiario, vendiendo dlares, para mantener estable su cotizacin alrededor de los 20 pesos.

En las ltimas dos semanas esta intervencin no fue suficiente, a pesar de que el gobierno lleg a volcar la friolera de USD 1.200 millones diarios y sacrific el 12% de sus reservas en pocos das (hoy el nivel de reservas que tiene el BCRA es el mismo del primer da del ao). Por eso, el viernes la autoridad monetaria estuvo obligada a subir la tasa de referencia de la poltica monetaria a 40%, y a reducir las tenencias de activos en moneda extranjera permitidas a los bancos, de 30% a 10%. Adems, Hacienda anunci el mismo viernes su compromiso a profundizar el ahorro fiscal, reduciendo la meta de dficit primario (antes del pago de deuda), de 3,2% a 2,7%.

Todo esto, ya haba mostrado la falta de herramientas para hacer frente a una corrida: se trat de medidas verdaderamente extremas, que sin embargo solo permitieron para ganar una calma cambiaria por menos de dos das. Esto explica que Macri debiera anunciar ayer la iniciativa de negociar un crdito con el FMI.

Y ahora?

El acuerdo con el FMI, que podra llegar a USD 30 mil millones, es una de las ltimas grandes cartas del gobierno para buscar aplacar la corrida cambiaria. Ayer el dlar se desinfl durante la jornada, pero al final de la misma estaba de vuelta en alza.

Aunque con el respaldo del FMI, sumado a los casi USD 30 mil millones de reservas netas de poder de fuego que podemos estimar que tiene el BCRA para intervenir en el mercado (descontando de sus USD 55 mil millones los swaps con otros bancos y otros rubros), el gobierno apuesta a mostrar que tiene respaldo para ganar la pulseada por el tipo de cambio, lo cierto es que est jugando con fuego. El organismo financiero internacional, sumado a la reaparicin televisiva de Cavallo la semana pasada, son fantasmas que pueden empujar a los ahorristas a buscar poner sus depsitos a buen resguardo, alimentando nuevamente la desconfianza en los bancos, algo que hasta ahora no vena ocurriendo.

Como elemento moderador que limita el agravamiento mayor de lo que es hasta ahora una crisis eminentemente cambiaria, est el hecho de que el sistema financiero no se encuentra por ahora comprometido. Otro aspecto es que el Tesoro se apur a cubrir buena parte de su necesidad de financiamiento en dlares a comienzos de ao, y que eventualmente podra cubrir lo restante con aportes del FMI cuando prospere el acuerdo actual. Con el recorte fiscal anunciado, redujo los planes de endeudamiento, al precio de una menor actividad econmica.

La devaluacin de la moneda respecto del dlar, que es de 12% en el ltimo mes, ya constituye una derrota para el gobierno, que busc evitarla despus de haber ajustado intencionalmente el tipo de cambio a comienzos de ao, para llevarlo a 20 pesos. Esta prdida de la pulseada cambiaria, sumada a la seguidilla de medidas aplicadas en los ltimos das, podran ser alicientes para una estabilizacin momentnea de la cotizacin en los niveles actuales.

Dicho esto, la falta de herramientas del gobierno y la voracidad de los que tienen mucho que ganar con un tipo de cambio ms alto, aunque se trate de jugar con fuego, no permiten descartar que continu la corrida. El Financial Times record ayer que ni siquiera a Inglaterra le fue bien cuando pulse contra el mercado (ms puntualmente contra Soros) en 1992 para sostener la libra, y sugiri que la Argentina debera dejar que el mercado le imponga una nueva cotizacin ms alta. El pequeo detalle es que cada punto porcentual de depreciacin, se traduce en una inflacin proporcionalmente ms elevada.

Una fecha verdaderamente crtica ser el prximo martes 15 de mayo, cuando el BCRA tendr que renovar vencimientos de Lebac por $ 680 mil millones, es decir USD 30 mil millones a la cotizacin actual. Esto equivale a ms de la mitad de las reservas totales que cuenta la entidad que preside Federico Sturzenegger.

Si renueva estos ttulos a la tasa que hoy fij en el mercado secundario de Lebac (40 %), se comprar un problema todava ms gigantesco para 35 das despus. Esto es porque ms del 60% de las letras que el gobierno emite vienen siendo al plazo ms corto, que son 35 das; los inversores no toman plazos ms largo porque en cada ocasin la clave es ver cmo quedan en la carrera tasa/dlar. Todo lo que pudiera quedar sin renovar (en algunas de las ltimas emisiones lleg a 10% lo liberado) meter ms presin sobre el tipo de cambio. Pero seguir renovando estos volmenes hace crecer el pasivo del BCRA hasta niveles insostenibles. Por eso, cada vez son ms los analistas que hablan de un posible canje compulsivo de las Lebac por ttulos de ms largo plazo, como fue el plan Bonex. Ms recuerdos intranquilizadores.

Todo esto convierte al 15M en un verdadero da D. Por como estamos hoy, con una corrida todava a flor de piel, podemos decir que todo preanuncia que ese da podra haber nuevos saltos abruptos de la tasa, o un vuelco generalizado al dlar que redoble las presiones de estos das.

El costo que ya est asegurado, an si logran en los prximos das contener una situacin que hoy se sigue mostrando desmadrada, es una mayor inflacin para este ao, que ser igual o mayor que la de 2017, y un frenazo de la actividad econmica que responde a tres elementos que son resultado de esta corrida: 1) la mayor suba de precios que pega en el costo de vida mientras el gobierno sigue empujando por el 15 % para las paritarias; 2) las restricciones crediticias que imponen las siderales tasas actuales, y 3) el recorte de la obra pblica que est incluido en la reduccin del gasto anunciada el viernes de la semana pasada.

Con el FMI, como se sabe, el diablo est en los detalles. Por ahora, si tomamos como cierto lo dicho ayer por Dujovne (el mismo que dijo sin sonrojarse que no hay motivos para cambiar la meta de inflacin), el acuerdo con el organismo ira con un aval de la meta fiscal ya presentada por el gobierno, y no incluira la exigencia de un mayor recorte fiscal. Pero con el organismo financiero internacional esa es una posibilidad que nunca puede descartarse. Esto significa que, ahora con el empuje del FMI, y en un contexto ms adverso que obliga al gobierno a mostrar ms firmeza en la hoja de ruta de su sinceramiento, puedan venirse nuevos choques de fuerza ante intentos de ataques ms duros del gobierno contra los trabajadores y el pueblo.

Rechazar el recurso al FMI y sus planes, con los que Macri apuesta a oxigenarse para continuar con su plan de vaciamiento nacional en beneficio del empresariado ms concentrado, es una tarea de primer orden. Digamos no al FMI. Que la crisis la paguen los capitalistas.

Fuente: http://www.laizquierdadiario.com/La-crisis-no-toco-Fondo


 


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