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Aumentar tamaño del texto Disminuir tamaño del texto Partir el texto en columnas Ver como pdf 21-06-2018

Las races de la sorpresiva crisis econmica argentina

Joseph Stiglitz y Martn Guzmn
Project Syndicate


Cuando Mauricio Macri asumi su presidencia, Argentina tena conflictos macroeconmicos que resolver. Pese a que los mercados aplaudieron sus primeras medidas tendientes a la liberalizacin, las inversiones anunciadas nunca llegaron al pas. Finalmente, se produjo una crisis cambiaria. Ahora, Argentina vuelve al Fondo Monetario Internacional. Sin embargo, las polticas que est adoptando podran no llevar al desenlace esperado por el gobierno.

La crisis cambiaria que sufri Argentina el mes pasado tom a muchos por sorpresa. En realidad, a partir de diciembre de 2015, el gobierno argentino hizo una serie de apuestas arriesgadas que aumentaron la vulnerabilidad del pas, pero no estaba claro cundo llegara el da de la prueba para la economa argentina. Cuando lleg, Argentina no super el examen.

Cuando a fines de 2015 el presidente Mauricio Macri asumi el cargo, Argentina tena una serie de desequilibrios macroeconmicos que resolver. Las primeras medidas incluyeron la eliminacin de controles cambiarios y de capitales y la reduccin de retenciones (impuestos) a las exportaciones de materias primas. Adems, el pas recuper el acceso a los mercados financieros internacionales, tras alcanzar un acuerdo con los fondos buitres en relacin con una disputa por deudas que dur ms de una dcada.

El gobierno adopt una nueva estrategia macroeconmica basada en dos pilares: reduccin gradual del dficit fiscal primario, y un ambicioso rgimen de metas de inflacin que presuntamente deba limitar el aumento de precios a una tasa de un solo dgito en slo tres aos.

Los mercados aplaudieron. La visin predominante, que el gobierno de Argentina promovi con entusiasmo, era que el pas haba hecho lo necesario para alcanzar un crecimiento econmico ms veloz en forma sostenible. Se supona que a continuacin habra un flujo de inversin extranjera directa. Pero ese flujo no se produjo.

En vez de eso, Argentina sufri estanflacin en 2016, seguida por una recuperacin basada en endeudamiento en 2017. Eso llev a un veloz aumento de las importaciones que no fue de la mano de un incremento proporcional de las exportaciones, lo que acrecent el dficit de cuenta corriente al 4,6% del PIB y sembr dudas sobre las virtudes de la nueva estrategia.

Entonces, hace unas semanas, los mercados dejaron de aplaudir, las expectativas empeoraron y los capitales huyeron. Slo en las tres primeras semanas de mayo, el peso se devalu 19% en relacin con el dlar estadounidense.

Contra las esperanzas de Macri, sus reformas atrajeron ms que nada capital de cartera a corto plazo e inversiones en bonos, en moneda extranjera y nacional, en vez de inversin extranjera directa. El banco central de Argentina tiene una cuota importante de responsabilidad: pese a que su estrategia result en gran medida ineficaz para reducir la inflacin al nivel deseado (la tasa anual todava ronda el 25%), los altos tipos de inters alentaron el ingreso de capital especulativo, lo que agrav los desequilibrios externos y aument la vulnerabilidad de Argentina a shocks externos.

Dentro de su estrategia de metas de inflacin, el banco central esteriliz una parte importante del crecimiento de la base monetaria vendiendo letras del banco central (LEBAC). Es decir que en la prctica, el sector pblico viene financiando con emisin de deuda a corto plazo del banco central la mayor parte del considerable dficit fiscal primario (4,2% y 3,83% del PIB en 2016 y 2017, respectivamente). El volumen emitido de LEBAC es inmenso, y creci un 345% desde diciembre de 2015. Dicho crecimiento podra ser sostenible si se hubieran validado las primeras expectativas respecto de las perspectivas de Argentina.

Es evidente que haba un dilema. Una esterilizacin menos decidida habra limitado el crecimiento de la deuda del banco central (cuyo peligro ahora se hizo visible) y evitado una presin alcista sobre el tipo de cambio; pero tambin hubiera llevado a ms inflacin. Sin embargo, hubiera sido ms prudente tratar de reducir la inflacin y el dficit fiscal a velocidades similares. Al fin y al cabo, las decisiones de poltica macroeconmica no deben tomarse sobre la base del supuesto ms optimista cuando el costo de que no se cumplan las expectativas es grande.

La crisis cambiaria revel finalmente las vulnerabilidades de Argentina. A futuro, el pas estar expuesto a diversas fuentes de riesgo. En primer lugar, el stock remanente de LEBAC sigue siendo grande, y cada vez que venza una fraccin significativa de esa deuda, Argentina estar a merced del humor de los mercados financieros. Esto aumentar las expectativas de volatilidad cambiaria, lo cual puede crear oportunidades para inversiones financieras especulativas, pero desalentar las inversiones en la economa real. En segundo lugar, como la deuda en moneda extranjera del sector pblico es mucho mayor que hace dos aos, el incremento del riesgo cambiario tambin pondr en duda la sostenibilidad de la deuda pblica.

Para evaluar hacia dnde va Argentina despus de la crisis hay que sealar varios elementos destacados de la respuesta al episodio. En primer lugar, el banco central perdi en slo un mes el 10% del total de reservas de moneda extranjera. En segundo lugar, subi la tasa nominal anual que se paga por las LEBAC a 40% (la mayor del mundo), una jugada que plantea el riesgo de un crecimiento insostenible de la deuda del banco central. En tercer lugar (y es lo que ms perturba a los argentinos), Macri anunci el inicio de negociaciones con el Fondo Monetario Internacional para la obtencin de un crdito stand-by.

De modo que si en los prximos aos el sector pblico de Argentina enfrentara una crisis de deuda, el pas tendra que someterse a la tutela del Fondo Monetario Internacional (que es un acreedor en s mismo, pero tambin una institucin dominada por acreedores internacionales). En ese punto, las condiciones que el Fondo suele imponer a cambio de financiacin podran provocar serios daos.

Lo ms preocupante es que se reafirm la estrategia de metas de inflacin que agrav los desequilibrios externos de Argentina. No sera raro que en 2019 comience un nuevo ciclo de apreciacin del tipo de cambio real, lo cual sera buena noticia para Macri (el ao entrante hay eleccin presidencial) pero traera malos presagios para el futuro de Argentina.

Hasta ahora la estrategia de Macri para llevar la economa de Argentina a un sendero de crecimiento sostenido se ha revelado como un fracaso. Adems, ha aumentado la dependencia respecto de los acreedores internacionales. Por ello, su gobierno todava enfrenta el desafo de evitar una crisis de deuda. La estrategia de reduccin gradual del dficit fiscal primario debe mantenerse, para proteger la actividad econmica y rectificar las vulnerabilidades. Pero se necesita un cambio de poltica monetaria para salvar a Argentina de un aumento de desequilibrios externos que afectan la sostenibilidad de la deuda externa pblica. Eso implica reconocer finalmente que intentar reducir la inflacin mucho ms rpido que el dficit fiscal conlleva altos riesgos. El sendero de la prudencia tambin demanda una reduccin gradual del stock de LEBAC, y reconocer que una mayor presin inflacionaria en el corto plazo es el precio de minimizar el riesgo de ms desequilibrios externos y mayores devaluaciones en el futuro.

Seguir reduciendo las retenciones a las exportaciones de soja, como anunci el gobierno de Macri, sera sin duda un error, ya que aumentara el dficit y beneficiara a un sector que ya obtiene rentas.

Un cambio de polticas macroeconmicas no es condicin suficiente pero s necesaria para que Argentina ingrese a un sendero de desarrollo econmico inclusivo y sostenido. Al comienzo del gobierno de Macri, hubo advertencias de que haba elegido una estrategia muy arriesgada. Por desgracia, fueron ignoradas. La estrategia que recomendamos tambin tiene sus riesgos, pero estamos convencidos de que ofrece un camino viable y ms prudente.

Fuente: http://www.project-syndicate.org/commentary/argentina-currency-crisis-lessons-by-martin-guzman-and-joseph-e--stiglitz-2018-06 

Traduccin: Esteban Flamini


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