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Aumentar tamaño del texto Disminuir tamaño del texto Partir el texto en columnas Ver como pdf 12-12-2018

Los riesgos de otra crisis de deuda, diez aos despus

Antonio Sanabria Martn
CTXT

La deuda mundial alcanza niveles rcord, lo que sita la economa en una posicin de vulnerabilidad ante cualquier cambio


Uno de los fenmenos ms peculiares del actual ciclo expansivo es el hecho de que, si bien pocas voces supieron anticipar la mayor recesin desde el crac de 1929, ahora llevamos aos acumulando avisos de nuevas crisis inminentes, que se prometen tanto o ms graves que en 2008. Ello al menos permite hacernos una idea tanto de la solidez de la recuperacin, como de la afinada capacidad predictiva de la ciencia econmica.

Con todo, y aunque sigamos sin saber qu nos deparar el futuro, s surgen algunos motivos para la preocupacin. Uno de ellos, del que nos ocuparemos en este texto, tiene que ver con la evolucin de la deuda global.

El pasado mes de octubre, el Fondo Monetario Internacional alertaba sobre la creciente deuda mundial, actualmente en niveles rcord. En su ltimo Informe de Estabilidad Financiera Global , estimaba que la deuda global no financiera haba alcanzado al trmino de 2017 un nuevo mximo histrico equivalente al 250,7% del PIB mundial. Son 40,5 puntos porcentuales ms (50,7 billones de dlares en trminos absolutos) que al final de 2008, en plena crisis entonces.

El aviso del FMI tampoco es nuevo, y viene a sumarse a otros desde 2015, empezando por el de la consultora McKinsey . Pero desde entonces, la deuda global no ha dejado de aumentar.

Grfico 1 . Deuda total no financiera en billones de dlares y % del PIB

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del FMI (GFSR, 2018).

 Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del FMI (GFSR, 2018).

Si en 2008 tuvimos una crisis por sobreendeudamiento privado, parece razonable plantearnos ahora si estos nuevos mximos no estaran anticipando otra para ya mismo.

Pero para abordar esta cuestin necesitamos observar el proceso de endeudamiento global de manera algo ms desagregada por diversos grupos de economas.

Al respecto, un primer elemento por destacar es que la deuda ha crecido en esta dcada de manera generalizada por el mundo, pero de forma diferenciada. Veamos. La deuda total no financiera incluye deuda pblica ms la de empresas no financieras y hogares. Pues bien, en el caso de las economas avanzadas (segn terminologa del FMI) el crecimiento del endeudamiento ha venido principalmente del sector pblico. Mientras, en las economas emergentes, ha proliferado mayoritariamente la deuda privada en general y la empresarial en particular. Grosso modo, esta diferente dinmica en unos y otros parece obedecer, en el caso de las economas ms desarrolladas al proceso de desendeudamiento privado tras la burbuja de crdito que deriv en la crisis. Mientras, en las llamadas emergentes y otras en vas de desarrollo, la afluencia de capitales ha facilitado all el crdito privado, a lo que se han sumado unas polticas monetarias ms laxas con el fin de facilitar con deuda la demanda interna ante una ahora menor demanda exterior.

China

Esto es bsicamente lo que ha sucedido en la economa china a partir de 2008. Desde entonces, el Gobierno de Beijn comenz una poltica monetaria expansiva con el fin de compensar la cada de sus exportaciones derivada del clima recesivo internacional. Las inyecciones de liquidez propiciaron un mayor endeudamiento y una bsqueda de inversiones financieras ms arriesgadas que ofrecieran mayores rendimientos. Todo ello en un mercado de capitales no especialmente cristalino y con un importante peso de la financiacin extrabancaria (la llamada banca en la sombra), ms ajena a la supervisin pblica. El resultado ha sido un crecimiento de la deuda privada en hogares, pero sobre todo en empresas a partir de 2010, muy superior al de la economa china. Segn datos del Banco de Pagos Internacionales (BPI), la deuda privada no financiera en el primer trimestre de 2018 se haba multiplicado por seis veces con respecto a la del mismo perodo de 2008. Y algunos analistas estiman unos niveles de deuda an mayores .

Grfico 2 . Deuda total privada no financiera (hogares y empresas) en China. % PIB 

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Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del BPI.

De entre esa deuda corporativa por encima de sus niveles histricos destaca la de las empresas propiedad del Estado, en su mayor parte concentradas en los sectores del carbn y del acero. Para lograr reducir su endeudamiento, el Gobierno comenz a finales de 2016 un programa de permuta de deuda por acciones. Ya hubo otro similar en 1999, pero en aquel caso se financi directamente por el Estado y ahora est ms orientado al mercado. En este caso, un banco y otras compaas crean un fondo para invertir en la compra de acciones de la empresa objetivo, que destinar los ingresos a reducir deuda. O bien el fondo adquiere directamente deuda de estas empresas y la convierte en acciones. De todas formas, el resultado hasta la fecha en trminos de desendeudamiento est resultando escaso, mientras la agencia de calificacin Moodys baj en 2017 el rating crediticio del pas asitico y con perspectiva negativa ante el continuo ascenso de la deuda.

Significa esto que China est prxima a una crisis por sobreendeudamiento? Pues es posible, pero no necesariamente. Aunque las cuentas del pas no son muy claras, parece evidente que su deuda privada crece a un ritmo insostenible. El sector de banca en la sombra sigue siendo extenso y fuera de control, mientras los bancos con menor tamao muestran una elevada vulnerabilidad, todo ello en un contexto de mayor incertidumbre por las escaramuzas comerciales con Estados Unidos. Asimismo, resultan preocupantes los indicios de un creciente apetito por el riesgo por parte de los inversores.

Pero China tiene al menos tres elementos a su favor. El primero es el gran arsenal de recursos con que cuenta an el Estado para abordar el problema. El segundo es que, si bien su deuda es muy alta, China se la debe a s misma. Se trata de deuda interna, pero adems en su mayor parte es de empresas de propiedad estatal endeudadas con bancos igualmente controlados por el Estado. Y, como tercer elemento a su favor est que el pas cuenta con controles de capitales.

En todo caso, China sigue teniendo un problema y, tomando las cifras del BPI, el auge de su endeudamiento representara ms de dos terceras partes de todo el incremento de deuda en los pases emergentes durante esta ltima dcada.

Por otro lado, s podran resultar afectadas otras economas emergentes y de otros pases en desarrollo, receptores de prstamos bilaterales con China y cuyos flujos podran verse perjudicados.

Resto de emergentes y otras economas perifricas

El final de la poltica monetaria ultra expansiva en Estados Unidos, con la consiguiente vuelta a las subidas de tipos de inters por parte de la Reserva Federal ha tenido sus principales focos de tormenta en Argentina y Turqua, con fuertes intervenciones sobre sus tipos de cambio y alzas de tipos de inters para tratar de contener la fuga de capitales. Estos dos pases tienen un nivel de deuda en moneda extranjera que ronda el 90% de sus pasivos externos que, en el caso turco se concentra en empresas y para el argentino en deuda pblica.

El problema del pecado original de endeudarse en otras monedas es que, al depreciarse la moneda local frente a la divisa fuerte en la que est expresada la deuda (generalmente el dlar) implica que el valor de los ingresos se reduce mientras que el importe de los pagos pendientes se encarece, aumentando con ello el riesgo de impago.

Pero los riesgos son ms extensos. Un reciente informe de Goldman Sachs estimaba que un tercio de los mercados emergentes presenta vulnerabilidades crediticias, ya sea por riesgos fiscales, externos o ambos. En este ltimo grupo (un 9% del total) se encuentran, adems de la citada Argentina, Bahrin y Mongolia, Tnez o Lbano, entre otros. Asimismo, la combinacin de elevados dficits por cuenta corriente y bajo nivel de reservas con respecto a la deuda externa a corto plazo afecta tambin a Ucrania, Sri Lanka, Omn, Georgia, Bielorrusia o Tnez.

En frica, el principal riesgo se encuentra en los pases subsaharianos. En 2017, el 40% de estos presentaba ya un alto riesgo de problemas de deuda . Esto es, impagos o incapacidad para afrontar el pago de intereses. Chad, Sudn, Sudn del Sur y Mozambique ya se han visto en esta situacin.

Ni esta ni otras regiones perifricas presentan todava volmenes de deuda externa ni costes de esta equiparables a los de la crisis de los aos ochenta, o tampoco la crisis asitica de 1997. Con todo, en el frica subsahariana el alza de tipos supone que el gasto en intereses represente ya ms de un 20% de los ingresos fiscales y ms del 10% de su gasto pblico. Una tendencia insostenible y que parece que FMI y Banco Mundial hayan tardado en advertir.

El riesgo tampoco parece inminente en otras economas perifricas, pero el calendario de vencimiento de los bonos de deuda amenaza tormenta en aos venideros. Este se presenta relativamente calmado hasta 2021, pero para complicarse sobremanera a partir de entonces. Primero en Amrica Latina en 2022 y ms an en frica para 2024.

Grfico 3 . Calendario vencimiento bonos soberanos en mercados no emergentes

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Fuente: FMI, World Financial Stability Report, 2018 (octubre), pg. 17. Cifras en miles de millones US$.

Economas desarrolladas (excepto Estados Unidos)

El intenso crecimiento de la ratio deuda privada/PIB hasta la crisis fue un rasgo comn en las economas ms industrializadas. El proceso de desendeudamiento posterior ha sido lento en el mejor de los casos, o ni ha sido en algunos otros. Esto ltimo sucede en pases como Canad o Australia, cuya ratio de deuda privada/PIB sigui una senda ascendente tras la crisis, apenas revertida recientemente en el caso australiano. Tambin Reino Unido parece recuperar la dinmica de endeudamiento privado, si bien no alcanza todava los niveles previos a la Gran Recesin.

Japn por su parte viene de un proceso de desendeudamiento ya anterior, y que se remonta al estallido de su burbuja financiera a inicios de los aos noventa. La estrategia seguida por la economa nipona para reducir su ratio de deuda privada desde sus mximos de 1994 ha trado consigo estancamiento econmico, el mayor volumen de deuda pblica sobre el PIB del planeta y presiones deflacionistas. No suena familiar esto?

Actualmente, en un contexto de tipos de inters hper reducidos, el entorno econmico es de baja rentabilidad, lo que aumenta las vulnerabilidades y la asuncin de mayores riesgos, con un aumento de la financiacin en otras monedas y actividad bancaria hacia otros pases.

En el caso de la eurozona, si bien la crisis conllev un proceso de desapalancamiento en empresas y hogares, no ha logrado que el nivel promedio del rea se site por debajo del previo a la recesin. Esto ha sido as fundamentalmente por el endeudamiento empresarial que, al contrario que el de los hogares, sigue de media por encima de los niveles precrisis. Adems, la ratio de servicio de la deuda del sector privado no financiero, y ms concretamente del empresarial en pases como Blgica, Francia y Pases Bajos est por encima de sus niveles promedio a largo plazo, pese a que el tipo de inters de referencia del BCE permanece en el 0%. Todo ello podra complicar la posible subida de tipos prevista en principio a partir del verano de 2019.

Grfico 4 . Deuda privada no financiera. % PIB.

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Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del BPI.

Otro problema importante es el sector bancario. Los bajos tipos de inters estrechan sus mrgenes, mientras que sus balances no terminan sanearse. Aunque reducindose, la tasa de morosidad de los prstamos en no pocos pases (incluida Espaa) supera los niveles precrisis. Segn datos de la Autoridad Bancaria Europea, en Italia, Portugal, Chipre y Grecia estos niveles estn por encima del 10% (4,5% en Espaa), con un 45,3% en el caso griego.

La banca a su vez mantiene en sus balances elevados porcentajes de deuda pblica en Blgica, Portugal, Espaa e Italia. Y fuera de Europa, igual ocurre en Japn. Esto eleva el riesgo de transmisin entre crisis bancarias y de deuda soberana. En el caso italiano, la atencin meditica se centra estos das en el pulso de su gobierno con la Comisin Europea a cuenta de su presupuesto, pero ms crtica resulta la cada en el precio de sus bonos de deuda pblica, siendo la economa de la eurozona cuyos bancos detentan el mayor porcentaje de ttulos de deuda soberana local con respecto a su total de activos. Asimismo, la deuda empresarial italiana se encarece desde las pasadas elecciones . Por tanto, ms que la Comisin, parece que la prima de riesgo determinar el presupuesto italiano.

Un elemento adicional que evidencia las dudas que suscita la salud bancaria en numerosas economas industrializadas es que en la eurozona, Reino Unido, Japn y China el valor de mercado de los bancos es inferior al anotado en sus libros. Es decir, los bancos valen menos de lo que dicen valer, lo que advierte dificultades para obtener recursos que les permitan recapitalizarse.

Estados Unidos

Por ltimo, la principal economa del planeta registra ya en el segundo ciclo de crecimiento ms amplio de su historia. Dos aspectos referidos a la deuda se sealan como principales sospechosos de cara a una hipottica prxima recesin. El primero es la curva de tipos de inters de la deuda pblica, que es la diferencia entre la rentabilidad del bono a dos aos y diez aos. Esta se halla en mnimos. En el argot, la curva se aplana. Esto ha sido preludio de recesin, pero no siempre. El motivo para la recesin vendra si la deuda a corto trmino se vuelve ms cara que la de ms largo plazo (inversin de la curva de tipos). Ello afectara al crdito de los bancos, pues estos se financian a corto para prestar a largo plazo. Y si financiarse les cuesta ms de lo que ingresan, dejaran de conceder prstamos, entrando la economa en recesin. Los datos en todo caso apuntan a una ralentizacin en la expansin econmica, ms que a una crisis inmediata.

El segundo elemento tiene que ver con la deuda empresarial. Si en la crisis de 2008 vino precedida de un explosivo aumento en la deuda de los hogares, ahora es la de empresas no financieras. Su nivel tanto en trminos absolutos como de PIB est en mximos histricos.

Grfico 5 . Deuda empresarial en Estados Unidos. 1952-2018. Miles de millones dlares y % PIB.

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Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la Reserva Federal, Bank of St. Louis.

Es seal de una nueva e inminente crisis? Pues tampoco necesariamente.

Un nivel de deuda corporativa del 73,5% al primer trimestre de 2018 (dato ms reciente disponible) es elevado y, sin duda, un factor de riesgo. Pero resulta un nivel inferior an, por ejemplo, al de la eurozona o al promedio del conjunto de las economas ms desarrolladas. Tampoco es un nivel elevado en trminos de su volumen total de activos.

Sin embargo, hay otro factor de mayor riesgo potencial a nuestro juicio. De nuevo tal vez no inminente, pero s que puede generar graves problemas en pocos aos . Nos referimos a la proliferacin de prstamos apalancados, destinados a empresas con baja calificacin crediticia. Ms rentabilidad, pero mayor riesgo. Y para facilitar esos prstamos los inversores piden menores exigencias, recurriendo a prstamos denominados covenant-lite o cov-lite (literalmente prstamos ligeros de obligaciones) que, se estima , representan cerca del 80% del total de nuevas emisiones de crditos apalancados. Este menor nivel de exigencia en los trminos de los contratos de crdito los hace ms atractivos para el prestamista. Pero con ello el inversor reduce su proteccin ante posibles impagos. A su vez, la calidad de estos crditos empeora , mientras alcanzan un volumen cercano ya a los 1,4 billones de dlares. Entre tanto, los principales destinos de estos prstamos apalancados no son productivos, sino refinanciaciones, fusiones y adquisiciones, as como reparto de dividendos y compras de acciones propias.

Para colmo, muchos de estos prstamos apalancados (ms de la mitad de los emitidos, segn el FMI) son empaquetados en ttulos estructurados llamados C.L.O., siglas de Collateral Loan Obligation(obligaciones de crdito garantizado). Un pariente cercano de los CDO, vinculados estos ltimos a las hipotecas subprime en EE.UU. Esta vez, el activo subyacente de esos instrumentos complejos no son crditos hipotecarios dudosos, sino prstamos a empresas de alto riesgo.

Cabe advertir que el tamao de este mercado es an pequeo comparado con el hipotecario previo a la crisis y su porcentaje de impagos reducido. Pero sigue los mismos pasos y los efectos de un aumento en los impagos de estos crditos podra tener un fuerte impacto sobre el tejido empresarial al que financian.

Los riesgos se acumulan

Al tratar de anticipar eventos, uno tiende a recordar aquella clebre cita del economista J. K. Galbraith, donde afirmaba que la nica funcin de la prediccin econmica es hacer que la astrologa parezca respetable. Pero tratando de responder a la pregunta que nos hacamos al inicio, los riesgos de una nueva crisis por sobrendeudamiento similar o mayor a la de 2008 parecen hoy todava menores que los de entonces. Una nueva crisis de deuda privada no parece pues inminente. Sin embargo, las vulnerabilidades se acumulan rpidamente, al tiempo que crece el apetito por el riesgo, jaleado tambin por unos bajos tipos de inters.

No existe un umbral de deuda concreto que nos permita decir cundo mucho es demasiado, pero un alto nivel de endeudamiento hace a las economas muy vulnerables ante cualquier cambio en las expectativas y en la percepcin del riesgo. La Gran Recesin no culmin con una respuesta de polticas que atendieran a las causas ltimas que propiciaron la crisis. Peor incluso, en casos como Estados Unidos se han eliminado los tmidos avances en materia de regulacin y supervisin financieras. Mientras tanto, el proceso de sobreendeudamiento parece haberse resuelto como quien barre bajo la alfombra. La deuda ms que reducirse, cambia de sitio.

Por ltimo, la actual dinmica observada nos plantea algunas preguntas importantes. Una de ellas sera acerca de una posible dependencia de la deuda privada. O, visto de otro modo, la baja productividad de la deuda, en la medida en que pareciera requerirse un nivel creciente para financiar un mismo impulso econmico. Otra segunda tendra que ver con la relacin entre dinmica de endeudamiento y desigualdad. Asimismo, tambin la vinculacin entre la recuperacin con la dinmica de desendeudamiento. Un proceso lento, en paralelo a un aumento de la deuda pblica, cuya reduccin pasa a priorizar la atencin en materia de poltica econmica. Ello planteara otra cuestin, relativa al posible riesgo moral que supondra la socializacin de prdidas el efecto de las recesiones por sobrendeudamiento privado. Cabra preguntarse entonces si no sera mejor priorizar las polticas pblicas para gestionar una rpida cancelacin de deudas privadas, en lugar de una lenta digestin de estas, conjugada con polticas de austeridad contraproducentes.

Antonio Sanabria Martn es miembro de La paradoja de Kaldor . @SanabriaAnto

Fuente: https://ctxt.es/es/20181205/Politica/23289/deuda-privada-crisis-economia-antonio-sanabria.htm%22



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