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Aumentar tamaño del texto Disminuir tamaño del texto Partir el texto en columnas Ver como pdf 23-08-2019

Tipos hundidos, bonos bajo cero, alta deuda pblica, la eurozona est japonizada

Miguel Carrin
El diario


- La subida de los tipos de inters en la eurozona se aleja y los bonos del estado de dos tercios de la eurozona ya cotizan por debajo de cero a diez aos

- Ante el escenario de tipos bajos, el banco dans Jyske Bank ha decidido ofrecer a sus clientes hipotecas a 10 aos a un tipo fijo del -0,5%

- Japn lleva ms de veinticinco aos atascado en un equilibrio de bajo crecimiento, baja inflacin, alta deuda pblica, y poltica monetaria extraordinariamente expansiva con tipos de inters negativos y compras masivas de deuda pblica

 

Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo EFE

Cuando pareca que los tipos de inters en la eurozona iban camino de normalizarse, soplan vientos de recesin sobre todo en Alemania e Italia. As pues, el horizonte de una subida de tipos de inters en la eurozona se aleja. Un banco dans ofrece hipotecas a tipo fijo negativo, y los bonos del estado de dos tercios de la eurozona ya cotizan por debajo de cero a diez aos. La situacin se parece cada vez ms a la de Japn, que lleva ms de veinticinco aos atascado en un equilibrio de bajo crecimiento, baja inflacin, alta deuda pblica, y poltica monetaria extraordinariamente expansiva con tipos de inters negativos y compras masivas de deuda pblica por parte de su banco central. La pregunta debera ser no si la economa de la eurozona se va a japonizar se puede decir que ya lo est. En su lugar, cabe preguntarse cmo salir de esta situacin. Una posibilidad sera una apuesta decidida por la inversin pblica, para compensar la falta de inversin privada. El cambio climtico y la transicin energtica plantean necesidades ingentes de inversin que es dudoso que se vayan a cubrir nicamente por la iniciativa privada.

Hace slo seis meses se esperaba que el BCE subiese los tipos de inters al final de este verano, pero ahora se especula con la posibilidad de que el BCE haga an ms negativo el tipo de inters que paga por el exceso de reservas bancarias. Actualmente este tipo, llamado de depsito, est en 0,40%, es decir el BCE cobra a los bancos por su exceso de reservas.

La perspectiva de tipos de inters negativos a largo plazo en la eurozona arrastra a las economas de pequeos pases vecinos. Es el caso de Dinamarca, cuya moneda est ligada el euro a travs del mecanismo europeo de tipos de cambio. Nada ilustra mejor la situacin que la decisin reciente del banco dans Jyske Bank de ofrecer a sus clientes hipotecas a 10 aos a un tipo fijo del 0,5%. Aunque teniendo en cuenta tasas y comisiones estos prstamos an tendrn coste positivo para los hipotecados, si Jyske Bank esperase una subida de tipos a medio plazo no asumira el riesgo de ofrecer estos tipos fijos. El tipo de inters de depsito del Banco Nacional de Dinamarca es del 0,65% desde 2016.

Por otra parte, el mercado de renta fija est embarcado en una bajada generalizada de los rendimientos de los bonos del estado de la eurozona. No hay pas que escape a esta tendencia, que, con altibajos sobre todo en Italia debido a tensiones polticas, dura ms de un ao. El rendimiento del bono alemn a 10 aos lleva una semana por debajo de 0,60%, pero eso no es lo ms sorprendente. Uno tras otro, todos los dems pases de la eurozona y no slo los llamados "acreedores" o "del norte" estn viendo el rendimiento de su bono de referencia caer por debajo de cero. El bono francs cotiza negativo desde hace ms de un mes. Luego fue el turno de bono belga. Y esto a pesar de que ambos pases, como Espaa, tienen ratios de deuda pblica del orden del 100% del PIB. En estos momentos, los bonos a 10 aos de Espaa, Portugal y Malta cotizan por debajo del 0,2%, y la semana pasada el bono espaol lleg a cotizar por debajo del 0,05%. Si la tendencia no se rompe, pronto slo quedarn por encima de cero los bonos a diez aos de Italia (actualmente por encima del 1.40%) y Grecia (que oscilan en torno al 2% desde hace casi un mes).

Esta cada de los rendimientos de los bonos del estado ya no se puede achacar al Banco Central Europeo, que dej de aumentar el tamao de su cartera de bonos al entrar el ao 2019. La razn de la cada de rendimientos en los mercado de deuda pblica es que los gobiernos de la eurozona estn reduciendo sus ratios de deuda sobre PIB, mientras que los inversores institucionales como mnimo mantienen su demanda de bonos. Los ltimos datos de eurostat son que en los doce meses anteriores a marzo de este ao la eurozona redujo su ratio de deuda sobre PIB en un 1,2%. Trece pases de la eurozona, incluyendo Alemania y los Pases Bajos, redujeron su ratio de deuda; otros cinco, incluyendo Francia e Italia, la aumentaron; y Espaa la mantuvo estable en el 98,7% del PIB.

Variacin en el porcentaje de deuda pblica respecto al PIB entre el primer trimestre de 2018 y de 2019 EUROSTAT

Esto nos lleva a la pregunta de por qu los inversores institucionales compran bonos con rendimientos negativos, que les garantizan una prdida contable. Una razn es que, mientras sigan bajando los rendimientos de los bonos, los inversores tienen una expectativa razonable de poder vender los bonos ms caros de lo que los compraron. En este sentido los bonos del estado se comportan cada vez menos como instrumentos de renta fija tradicional, que se compraban para mantenerlos hasta su vencimiento; y cada vez ms como instrumentos de renta variable, que se compran y se venden para realizar plusvalas ms que para cobrar dividendos.

Otra razn de la alta demanda de bonos con alta calidad crediticia, principalmente pero no slo emitidos por gobiernos, es que se usan muy activamente como garanta de liquidez a corto plazo por parte no slo de bancos sino de empresas, tanto financieras como no financieras. El ahorro en los costes de financiacin derivados de pedir prestado usando bonos del estado como garanta excede con creces la prdida resultante del rendimiento negativo de los bonos.

Por ltimo, el BCE se apresta a relanzar en septiembre sus operaciones de provisin de liquidez a largo plazo a los bancos. stos podrn pedir prestado a dos aos cantidades sustanciales, hasta un 30% del tamao de su cartera crediticia, a un tipo del 0,1%. Y, si usan esta financiacin para dar crdito a la economa real, el coste de la financiacin puede bajar hasta el 0,3%. Dado que esta provisin de liquidez se hace usando bonos como garanta, la demanda de deuda pblica no puede sino aumentar. Si, como se especula, el BCE retoma las compras de bonos, se acelerar la cada de los rendimientos de la deuda pblica. Es posible que el BCE tome esta decisin antes de Noviembre, cuando termina el mandato de Mario Draghi como su presidente.

Cmo es posible que la economa europea est al borde de la recesin con los tipos de inters tan bajos? Una posible respuesta es que las empresas ahorran ms que invierten. En condiciones normales el sector empresarial se endeuda para invertir en capacidad productiva, con la expectativa de que el rendimiento de esta inversin exceder los intereses de su financiacin. Pero desde la crisis de 2008 el sector empresarial est reduciendo deuda ms que invirtiendo. Esto lo ilustra la siguiente grfica de Raymond Torres, director de coyuntura de Funcas, que argumenta que la eurozona est invirtiendo sus beneficios empresariales en activos financieros externos que, adems, rinden cada vez menos.

Prstamo neto de empresas no financieras en relacin al PIB FUNCAS

Que el sector empresarial no se quiera endeudar para invertir es una mala noticia para los bancos, que pueden verse en dificultades para aumentar su cartera crediticia y as ganarse una rebaja del 0,4% en el coste de su financiacin a largo plazo por parte del BCE. Pero, adems, es sintomtico de lo que Richard Koo, economista jefe de Nomura, llama una recesin de balances.

El argumento de Koo es que antes de la gran crisis financiera de 2007-2008 el sector privado acumul una cantidad insostenible de deuda. La gran recesin, y el periodo de bajos tipos de inters en el que todava nos encontramos, son consecuencia de la brutal contraccin de la inversin privada. Como ilustra Raymond Torres, ms de diez aos despus todava el sector empresarial de la eurozona est reduciendo la deuda acumulada en la burbuja previa a la crisis. De eso sabemos bastante en Espaa, ya que nuestro pas fue un ejemplo extremo de endeudamiento privado y exterior antes de la crisis.

Si el problema de la eurozona es un exceso de ahorro sobre inversin de las empresas, la solucin keynesiana tradicional sera una apuesta decidida por la inversin pblica. En la eurozona, de hecho, la inversin pblica est bajo mnimos desde la segunda recesin de 2012-2013. Son bien conocidos los obstculos polticos, e incluso legales, para que este aumento de la inversin pblica no se haga a costa de recortes en gastos corrientes en aras de un mal entendido equilibrio presupuestario. Pero las necesidades de inversin pblica de la eurozona son ingentes, no slo para mantener las infraestructuras existentes, sino para hacer frente al cambio climtico y la transicin energtica. Si la inversin pblica podra ayudar a la economa a salir del estancamiento y al BCE a alcanzar su objetivo de inflacin, y adems se financiara emitiendo deuda a largo plazo a tipos negativos, a qu estamos esperando para desjaponizar la eurozona?

Fuente: https://www.eldiario.es/economia/eurozona-japonizada-desjaponizara_0_933356962.html



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