Portada :: Economa
Aumentar tamaño del texto Disminuir tamaño del texto Partir el texto en columnas Ver como pdf 13-09-2019

Economa global 2019, actualizacin (2)

Rolando Astarita
Rolando Astarita blog


En la primera parte de la nota ( aqu ) dijimos que en los ltimos 10 aos la economa global se ha caracterizado por el crecimiento dbil, y la baja inversin, en un marco de abundante liquidez. En lo esencial, se trata de plusvala que, al no reinvertirse productivamente, se vuelca a los mercados financieros. Por eso, los organismos internacionales y observadores advierten sobre el peligro que entraa un crecimiento anmico sostenido en el aumento del crdito y un mar de deudas.

Por ejemplo, en su informe 2018 sobre comercio y desarrollo la UNCTAD seala que los bancos han aumentado mucho ms de tamao gracias al dinero pblico; los instrumentos financieros opacos vuelven a estar a la orden del da; el sistema bancario paralelo se ha convertido en un negocio de 160 billones de dlares, el doble de la economa mundial Gracias a los billones de dlares de dinero pblico (expansin cuantitativa), los mercados de activos se han recuperado, se realizan fusiones de empresas en gran escala y la recompra de acciones constituye ahora la caracterstica distintiva de una gestin sagaz. En cambio, la economa real se ha mantenido renqueante fluctuando entre momentos efmeros de optimismo y rumores intermitentes de riesgos a la baja (Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2018).

Ms adelante: La preocupacin principal se debe a que el tibio crecimiento mundial sigue teniendo una gran dependencia de la deuda, en un contexto en el que estn cambiando las tendencias macroeconmicas. A principios de 2018, el volumen de la deuda mundial haba aumentado a cerca de 250 billones de dlares el triple de los ingresos mundiales en comparacin con los 142 billones de dlares registrados hace un decenio. La estimacin ms reciente de la UNCTAD indica que la relacin entre deuda mundial y PBI es en la actualidad casi un tercio mayor que en 2008. Seala tambin que hubo una explosin de la deuda privada, sobre todo en los mercados emergentes y los pases en desarrollo, cuya participacin en el total de la deuda mundial aument del 7% en 2007 al 26% en 2017, mientras que la relacin entre el crdito a empresas no financieras y el PBI en 7 las economas de mercado emergentes se increment del 56% en 2008 al 105% en 2017. En este punto recordemos que el Banco Mundial tambin destaca el crecimiento de la deuda de los pases atrasados: en las economas emergentes y en desarrollo aument de un 15% del PBI, promedio, al 51% en 2018. Volviendo al informe de la UNCTAD, dice que los flujos transfronterizos de capitales no solo son ms voltiles, sino tambin han pasado a ser negativos para el conjunto de los pases emergentes desde finales de 2014, habiendo sido la salida de capitales especialmente cuantiosas en el segundo trimestre de 2018.

En el mismo sentido, la OCDE tambin alerta que la deuda privada crece rpidamente en las economas ms grandes: el stock global de bonos corporativos no financieros se ha duplicado en trminos reales en relacin a 2008, llegando a casi 13 billones de dlares. Adems, la calidad de la deuda se ha estado deteriorando, lo que incluye un elevado stock de prstamos apalancados.

Por su parte, el FMI dice que han aumentado los riesgos de la situacin financiera (vase Global Financial Stability Report IMF, abril 2019). Las polticas monetarias laxas despus de 2009 ayudaron a sostener la expansin del crdito, pero la deuda se elev a niveles histricamente altos . En EEUU la deuda corporativa ha pasado de 4,9 billones de dlares en 2007 a 9,1 billones a fines de 2018; es un aumento del 86%. De esta deuda, el mercado de prstamos apalancados, a fines de 2018 llegaba, en EEUU, a 1,3 billones de dlares (sobre los prstamos apalancados, ampliamos ms abajo). El mercado de bonos de grado de inversin tambin se hizo ms riesgoso. En promedio, la deuda corporativa est sesgada hacia emisores de menor calificacin; existe elevado apalancamiento y crecimiento rpido del crdito, indicadores que anticipan cadas econmicas y crisis bancarias. La rentabilidad corporativa mejor desde 2017; la tasa de rentabilidad beneficios sobre activos- ha sido notablemente ms elevada que en otras economas avanzadas. Sin embargo, los beneficios disminuyeron en el ltimo trimestre de 2018. Y, ms importante, el riesgo financiero ha permanecido elevado. Las empresas han destinado ganancias al pago de dividendos y la recompra de sus acciones, que superaron las ganancias de inversin y alcanzaron las alturas ms elevadas en la poscrisis . En algunos sectores los pagos de dividendos fueron financiados con toma neta de prstamos, aumentando la deuda ya elevada .

Seala tambin que se ha invertido la curva de rendimiento de los bonos (un indicador que suele anticipar recesiones); y la inversin se ha detenido. En este contexto, las vulnerabilidades siguen creciendo en el sector corporativo y entre los intermediarios no bancarios. A pesar de que la relacin deuda capacidad de servirla de las empresas estadounidenses ha mejorado desde la crisis financiera, esto podra cambiar rpidamente si aminora de manera significativa el crecimiento, o se endurecen las condiciones financieras (vase tambin ms abajo).

En la zona del euro el crdito se expandi en menor medida debido a la crisis de la deuda- pero siguen existiendo debilidades estructurales en los sectores de la media y pequea empresa. Aqu las vulnerabilidades son ms pronunciadas en el sector soberano, con deuda elevada o incluso elevndose, como es el caso de Italia. Adems, la deuda corporativa se ha incrementado de forma significativa en un nmero de pases, entre ellos Francia. En el sector bancario hubo fuertes cadas en la valuacin de activos, lo cual plantea riesgos para algunos bancos. En otros pases adelantados, si bien la vulnerabilidad de los bancos es baja, contina siendo motivo de preocupacin el apalancamiento de los hogares (elevado ratio deuda / PBI y creciendo en algunos pases). En Japn la baja rentabilidad de los bancos es motivo de preocupacin, as como el elevado riesgo que han tomado intermediarios financieros no bancarios. La situacin financiera en China, otro de los focos de preocupacin del establishment, la tratamos aparte.

En el mismo sentido que los anteriores informes, el BIS Quarterly Review, septiembre 2018, seala que el crdito internacional (transfrontera y en moneda extranjera) ha continuado expandindose, y alcanza el 38% del producto mundial. Este crecimiento ha sido encabezado por la emisin internacional de ttulos de deuda. El rol de los bancos se redujo, tanto como prestamistas como inversores. La primera reduccin ocurri cuando la crisis financiera; luego hubo una breve recuperacin, pero volvi a contraerse fuertemente cuando la crisis del euro. El descenso de la participacin de los bancos en el mercado internacional de ttulos de deuda fue compensado por el aumento de los acreedores no bancarios, tales como fondos de pensin, compaas de seguros, fondos de mercado monetario ( money market funds ) y fondos de cobertura ( hedge funds ). Los emisores de bonos son principalmente gobiernos y grandes empresas. Muchos pases de economas emergentes o en desarrollo han aumentado su endeudamiento mediante la emisin de bonos.

Liquidez y recompra de acciones

Un rasgo destacable de la coyuntura son las plusvalas que no se reinvierten productivamente y se acumulan como capital lquido, o se destinan a la recompra de acciones. En 2018 la recompra de acciones por las 500 compaas estadounidenses del S&P lleg a 800.000 millones de dlares. Desde 2008 hasta principios de 2018 se realizaron recompras por 5,1 billones de dlares. Segn estimaciones de analistas, entre 2007 y 2016, las 500 empresas del S&P gastaron el 54% de sus beneficios en recompra de acciones (ver aqu ). Segn Goldman Sachs, en 2019 las 500 del S&P estaran en tren de recomprar acciones por 940.000 millones de dlares. Con bajas tasas de inters, las recompras son financiadas, en muchas ocasiones, con crditos apalancados (vase el siguiente apartado).

Es claro que la recompra de acciones aumenta las ganancias por accin de forma artificial, ya que aumenta el valor del capital sin que se corresponda con un incremento de la inversin productiva y la generacin de plusvala . Adems, dado que el 10% ms rico de las familias posee el 86% de los paquetes accionarios, la recompra aumenta la concentracin de riqueza e ingresos. Un flujo de dinero que alimenta los fondos de inversin y toda forma de valorizacin financiera de los activos.

Aunque en mucho menor medida, en la zona del euro la recompra de acciones experiment un auge en los ltimos 12 meses, llegando a 100.000 millones de dlares. Por otra parte, las empresas japonesas mantienen cash en los bancos por 4,8 billones de dlares (ver aqu ).

Bonos BBB, prstamos apalancados y el crecimiento de los CLO

El crecimiento del crdito, y las deudas, genera las condiciones para el estallido de una nueva crisis financiera que tendra inevitables repercusiones sobre el conjunto de la economa. A fin de profundizar en esta explicacin, empecemos recordando cmo estn conformados los mercados de crdito.

Se dividen en dos clases fundamentales. En primer lugar, estn los bonos de grado de inversin, emitidos por empresas de alta calificacin. Estos bonos van desde calificacin AAA (la mejor) a BBB. En este segmento del mercado de crdito lo distintivo es que, tanto en EEUU como en Europa aument significativamente la emisin de bonos BBB. En EEUU el incremento se produjo principalmente antes de la crisis financiera; en Europa continu despus de la crisis. El resultado es que en 2018 la participacin de los bonos BBB era de aproximadamente un tercio en EEUU, y la mitad en Europa. Dado que estos bonos son aptos para inversores institucionales que estn obligados a invertir en ttulos con un mnimo de calificacin-, un debilitamiento de la economa puede llevar a la cada de la calificacin de los bonos BBB a bonos basura, lo que desatara ventas forzadas de los fondos que tienen obligacin de mantener sus colocaciones en grado de inversin (vase aqu ).

El segundo tipo de mercado de crdito es el de grado especulativo. Est conformado por los bonos de alto rendimiento (calificacin menor a BBB) y por los prstamos apalancados. Pues bien, aunque la participacin de los bonos basura (los ms riesgosos) ha disminuido en el total de la deuda, han crecido los prstamos apalancados. Se trata de prstamos que se otorgan a empresas que ya tienen un peso de deuda sustancial (tpicamente cuando la deuda es cinco veces mayor que las ganancias antes de intereses, impuestos y amortizacin), y pobres calificaciones crediticias. Estos prstamos se realizan a tasa variable, estn asegurados con colateral subyacente, y sus pagos tienen prioridad frente a bonos de alto rendimiento. En EEUU su volumen ms que se ha duplicado desde 2010 . Y cada vez ms se usan para fondear la toma de riesgos financieros a travs de fusiones y adquisiciones, compras apalancadas, pagar dividendos y recompra de acciones .

El crecimiento de los prstamos apalancados se debe en gran medida a su titularizacin (en otras notas tambin hemos empleado el trmino securitizacin ) a travs de la emisin de Collateralized Loan Obligation (obligacin de deuda colateralizada). Se trata, en lo esencial, de un ttulo respaldado por un pool de deuda. El mismo se origina cuando un gerente de instrumentos financieros compra a un banco un paquete de prstamos apalancados, que agrupa en un paquete. Para fondear la compra, vende participaciones en el CLO a inversores. Las participaciones se dividen en tramos, que se diferencian por el riesgo implicado. Los inversores que asumen los mayores riesgos adquieren los tramos equity del CLO, y reciben mayor tasa; pero son los primeros que dejan de cobrar si se produce un default de los prstamos subyacentes. Los inversores que asumen menor riesgo son los que compran los tramos senior del CLO, y cobran primero, pero reciben menos inters. Por eso los CLO son muy similares a las CDO, las obligaciones de deuda colateralizada, que contribuyeron a inflar la burbuja inmobiliaria que termin en el estallido financiero de 2007-9. Las CDO tenan como activo subyacente los crditos hipotecarios. Por eso, a partir de 2007 los defaults sobre las hipotecas subyacentes hicieron que los valores de los CDO se desplomaran, agudizando al extremo la crisis financiera.

Pues bien, por estos tiempos la nueva estrella financiera son los CLO. En los ltimos aos la parte de los bancos en el mercado de prstamos apalancados estadounidense baj al 8%, mientras que la parte de las CLO aument del 47 al 60%. Segn el Banco de Inglaterra, a fines de 2017 haba, globalmente, alrededor de 750.000 millones de dlares invertidos en CLO. Un tercio estaba en manos de bancos de EEUU, Europa y Japn, y el resto perteneca a inversores no bancarios. Entre los bancos, las entidades japonesas son las mayores inversoras. De acuerdo a informes bancarios, cuatro bancos japoneses tenan unos 108.000 millones de dlares en CLO de EEUU (M. Rodrguez Valladares, Non-banks Are The Largest Holders Of Collateralized Loan Obligations Globally, Forbes , 11/06/19).

Indudablemente, se trata de instrumentos financieros opacos, y la deuda subyacente muchas veces financia operaciones especulativas y riesgosas. Adems, el aumento de su demanda ayud a que se licuaran clusulas de proteccin de los inversores, que estaban incluidas en los acuerdos de prstamos; por eso se los conoce como acuerdos con apenas clusulas. Antes de la crisis los acuerdos con apenas clusulas eran el 25% del total. Segn Moody, hoy son el 80%. Si viene una recesin, muchas empresas van a tener muchas dificultades para pagar sus elevadas deudas. Por sobre todas las cosas siempre debemos tener presente que, por ms complejas que sean las ingenieras financieras, nada puede evitar las desvalorizaciones de los ttulos cuando entre en crisis la realizacin de la plusvala. Y el peligro se agudiza porque la misma opacidad de estos ttulos impulsa el vrtigo de la especulacin, y el crecimiento de todas formas de capital ficticio. Por eso los estndares ms laxos para suscribir ttulos, la menor proteccin a los inversores, junto a una porcin mayor de crdito dbil, aumentan la probabilidad de tensiones y problemas, y reducen los ratios de recuperacin en la eventualidad de que se endurezcan las condiciones financieras o haya un fuerte descenso en la actividad econmica.

Adems, dado que fondos de inversin han sido grandes compradores, por medio de CLO, de prstamos apalancados, el tener que admitir prdidas en los valores de sus ttulos puede impulsar el pedido de reembolso de fondos, llevando a ventas forzadas y a mayores cadas de los precios. Este tipo de dinmicas afectara no solo a los inversores que tienen esos prstamos, sino a la economa ms en general. Los prstamos apalancados posiblemente no dispararn la- prxima crisis, pero es muy probable que la profundicen (vase, por ejemplo, M. Greene, Do leveraged loans pose a threat to the US economy?, Financial Times 11/02/19). En este respecto es significativo que Janet Yellen, ex responsable de la FED, advirtiera, a fines de 2018, que existe el peligro de que si algo provoca una cada de la economa, los altos niveles del apalancamiento corporativo podran prolongar la recesin y llevar a cantidad de quiebras en el sector corporativo no financiero. Sobre los CLO dijo que mucho del subyacente de esa deuda es dbil. Pienso que los inversores la tienen en paquetes como los paquetes subprime [se refiere a las hipotecas de baja calificacin, subyacentes de los CDO]. Seal tambin que el endeudamiento corporativo se dispar en aos recientes, pasando la deuda de 4,9 billones de dlares en 2007 a 9,1 billones (vase aqu ).

En trminos ms generales, y segn el BIS, el financiamiento apalancado comprendiendo los bonos de alto rendimiento y las finanzas basadas en prstamos apalancados- se ha duplicado desde la crisis financiera ( BIS Quarterly Review , septiembre 2018). Adems de destacar el carcter pro-cclico de los prstamos apalancados, el informe seala que en los ltimos aos muchos de esos prstamos se utilizaron para refinanciar deuda. En EEUU, desde 2015, la refinanciacin de deuda ha representado el 60% de la emisin institucional de prstamos apalancados. El hecho de que los bancos encuentren mayores facilidades para titularizar y vender esos prstamos a travs de CLO, contribuye al crecimiento de los prstamos apalancados . Y a medida que avanz el ciclo de negocios, aument la tasa de default de estos prstamos: pas, en EEUU, del 2% a mediados de 2017 al 2,5% en julio de 2018. Pero adems, dado que son a tasa variable, la situacin puede empeorar en la medida en que las tasas de inters recuperen a niveles ms normales. El informe del BIS tambin llama la atencin sobre el aumento de tomadores de prstamos con calificacin BBB, al que nos referimos ms arriba; y advierte que una eventual rebaja en la calificacin de estos deudores puede llevar a que muchos inversores se descarguen de la deuda.

Interludio: recordando el rol de los CDO en los 2000

Introduzco un breve parntesis para recordar, al menos parcialmente, la dinmica especulativa de la titularizacin que desemboc en la crisis. En 2009 escribamos: La titularizacin y la extensin de los mercados monetarios y de capitales debilitaron las posibilidades de supervisin del banco central [nos referamos principalmente a la FED] sobre el sistema. En el sistema tradicional el banco deba cumplir con ciertos requisitos a la hora de decidir en qu activos colocar el dinero de los depositantes, y hasta cierto punto, esto poda ser supervisado por el banco central. Pero las titularizaciones que actualmente realizan los bancos son operaciones por fuera de balance En este aspecto los balances de los bancos y de otras instituciones ya no proveen informacin suficiente sobre el verdadero estado financiero. Adems, el crecimiento de los crditos estructurados implica que nadie sabe bien qu est comprando ni cmo se evala el riesgo. Cuando alguien compra un tramo senior o super senior de CDO no puede calcular qu valor real est adquiriendo. El problema se agrava porque es de inters de los manager de las firmas que organizan estas operaciones ocultar la verdadera naturaleza de lo que estn haciendo. No olvidemos que ganan por administrar fondos y por presentar ganancias, aunque estas estn infladas y sean puramente nominales (pp. 84-5, El Capitalismo roto. Anatoma de la crisis econmica , Madrid, 2009, La linterna sorda)

La situacin en China

Dados los lmites de esta nota, solo sealamos que otro foco de atencin es China. Recordemos que cuando se produjo la crisis financiera el gobierno chino destin un paquete por valor de 586.000 millones dlares a estimular la economa. Ese estmulo se dirigi esencialmente a inversin en infraestructura (72% del paquete) y a fomentar un boom en inversin fija. La mayor parte del gasto en infraestructura fue realizada por gobiernos locales, los cuales se financiaron en buena medida, a travs de la banca en la sombra ( shadow banking ), esto es, operaciones que promueven los bancos por fuera de sus balances. Por eso, la implementacin del paquete de estmulo dispar un rpido crecimiento en inversin fija, y de la banca en la sombra.

El aumento de la inversin fija compens, al menor parcialmente, la cada de la demanda provocada por la cada de las exportaciones. Sin embargo, hacia 2012-13 la economa enfrentaba crecientes riesgos debido a sobrecapacidad, aumento de las deudas locales y muy especialmente el crecimiento de la banca en la sombra. En noviembre de 2014 el Ministro de Finanzas, Zhu Guangyao alert que la banca en la sombra era el principal peligro para la economa. Pero el gobierno trat de controlarla, no suprimirla. Despus de todo, la banca en la sombra provea liquidez que fondeaba el crecimiento econmico. As, los gobiernos locales siguieron financindose con la banca en la sombra para sostener proyectos de inversin, a pesar de que fueran de baja rentabilidad. Incluso se construyeron ciudades que no fueron habitadas.

Sin embargo, finalmente el crecimiento de la deuda impuso la necesidad de limitar a la banca en la sombra. Segn el FMI, se endurecieron las regulaciones financieras, y el control sobre las inversiones por fuera de presupuesto de los gobiernos locales, lo cual redujo el ritmo de aumento de la deuda y ayud a contener el incremento de riesgo en el sector financiero (Informe Revisin artculo 4, agosto 2019). Por eso disminuy el ritmo de crecimiento de los activos bancarios (del 15% a mediados de 2016 al 7% a mediados de 2018) y se recort la emisin de vehculos de inversin por fuera de balance. Muchos bancos los incorporaron a sus balances. Las medidas tuvieron xito en reducir el apalancamiento en el mercado financiero. Sin embargo, la deuda total del sector no financiero todava crece a un ritmo ms rpido que lo que lo hace el PBI nominal. El informe de la OCDE, que hemos citado ms arriba, dice: China sigue siendo una fuente de preocupacin, en la medida en que el despliegue de herramientas monetarias, fiscales y cuasi-fiscales no solo tiene efectos inciertos sobre la actividad, pero podra continuar alimentando la deuda corporativa no financiera, que ya se encuentra en un nivel rcord. En este contexto se desarrolla, adems, la guerra comercial con EEUU.

A modo de conclusin: las condiciones para una crisis global

El crecimiento del capital dinero, la acumulacin de liquidez en manos de las empresas, ha ido a alimentar los mercados de crdito y deuda, sin traducirse en un aumento significativo de la acumulacin productiva. Como seal Marx, refirindose a las coyunturas de pltora del capital, las mismas constituyen una demostracin de los lmites de la produccin capitalista. Escriba en El Capital : si esta nueva acumulacin tropieza con dificultades en su aplicacin, si choca con la falta de esferas de inversin, es decir, si se opera una saturacin de los ramos de produccin y una sobreoferta de capital en prstamo, esta pltora de capital dinerario prestable no demuestra otra cosa que las limitaciones de la produccin capitalista () La acumulacin del capital de prstamo consiste, simplemente, en que el dinero se precipita como dinero prestable. Este proceso es muy diferente de la transformacin real en capital, es solo acumulacin de dinero en una forma en la cual puede ser transformado en capital (p. 654, t. 3, edicin Siglo XXI).

En trminos de la economa argentina, hemos tenido una muestra de esta dinmica en la entrada de inversiones de cartera que realizaron grandes ganancias mediante el mecanismo del carry trade consiste en endeudarse a baja tasa baja en una moneda, para invertir en otra moneda aprovechando los diferenciales de tasas de inters-, sin que contribuyeran en lo ms mnimo al desarrollo de la economa. Peor an, no solo no hubo desarrollo, sino su la retirada a partir de 2018 provoc devastacin econmica e infinitas penalidades a la poblacin.

Para terminar esta actualizacin, subrayamos tambin una cuestin sobre la que hemos insistido desde hace tiempo, en oposicin a la llamada tesis de la financiacin: las crisis son un resultado de las contradicciones del capital de conjunto; no del dominio de una forma del capital (el financiero) sobre otra forma del capital (el productivo), como generalmente se piensa en los ambientes del progresismo izquierdista, siempre inclinado a encontrar virtudes en un tipo de capital contra otro tipo de capital (base ideolgica para aconsejar a los trabajadores el conciliacionismo de clase). La realidad es que los circuitos del crdito y la deuda son inseparables de la esfera productiva. Como alguna vez tambin lo expres Marx, no hay que olvidar que el crdito es una forma inmanente del modo de produccin capitalista (p. 781, ibid .). Dicho de otra manera, capital financiero y capital productivo son formas que se subsumen en una unidad esencial: la hermandad de la explotacin del trabajo. Pero por esto mismo, una economa no puede crecer indefinidamente en base a deuda en aceleracin creciente. Esta es la base sobre la cual se desarrollan los elementos que, tarde o temprano, desembocarn en una nueva crisis global . Lo que subyace, enfatizamos, es la debilidad del proceso productivo.

Descargar el documento: varios formatos siguiendo el link , opcin Archivo/Descargar Como: Economa global 2019; actualizacin (2)

Fuente: https://rolandoastarita.blog/2019/09/06/economia-global-2019-actualizacion-2/



Envía esta noticia
Compartir esta noticia: delicious  digg  meneame twitter