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Aumentar tamaño del texto Disminuir tamaño del texto Partir el texto en columnas Ver como pdf 14-10-2008

La autorregulacin en los mercados financieros

Jos A. Estvez Arajo
Rebelin


Las causas de la actual crisis de los mercados financieros son varias y complejas. Entre ellas se cuentan, en primer lugar, la desregulacin que ha permitido crear nuevos activos financieros, como los bonos estructurados respaldados por hipotecas de alto riesgo. En segundo lugar, la liberalizacin de los mercados de capitales y la libre circulacin de stos. En tercer lugar, la existencia de parasos fiscales en los que los bancos de inversin crearon entidades para emitir los bonos contaminados y, en cuarto lugar, la ineficacia de los mecanismos de control como los bancos centrales y, en particular, las agencias de rating.

En algunos aspectos, la actual crisis tiene similitudes con el clsico timo de la estampita. Es como si nos vendieran un sobre cerrado dicindonos que contiene un fajo de billetes de 500 euros. Para garantizarlo, hay un sello de una entidad de confianza. El sobre supuestamente lleno de billetes es uno de esos productos estructurados tan complejos que quien los adquiere no sabe muy bien qu est comprando. Las entidades que pusieron el sello diciendo que efectivamente eran billetes fueron las agencias de rating. Y los problemas empezaron cuando algunos abrieron el sobre y se dieron cuenta de que, en realidad, contena no slo billetes, sino tambin recortes de peridico. Todo el mundo quiso entonces deshacerse de los sobres sellados, pero no encontraron a nadie que quisiera comprarlos (al menos hasta que Bush puso sobre la mesa un cheque por valor de 700.000 millones de dlares).

Dado el papel que han jugado en esta crisis, no es extrao que las agencias de rating estn en el punto de mira. No slo de las instituciones financieras y de los reguladores estatales. Tambin estn en el punto de mira del FBI.

Un informe de un rgano consultivo de la Comisin Europea (el CESR, The Committee of European Securities Regulators), publicado en febrero del presente ao y basado en un estudio emprico, pone claramente de manifiesto cules son las sospechas que planean sobre las agencias de rating. En primer lugar, el informe constata que estas agencias juegan hoy da un papel cada vez ms importante como consecuencia del incremento de los productos estructurados. Estos productos financieros son tan complejos que los inversores no tienen ni el tiempo ni los expertos necesarios para determinar el grado de riesgo que suponen. Por eso el mercado depende cada vez ms de las calificaciones que les otorgan las agencias de rating. Adems, el volumen de este tipo de productos ha crecido exponencialmente en los ltimos cinco aos. En Europa, el montante de los productos financieros estructurados ascendi a 450 mil millones de euros en 2006 y el informe estima que creci un 70% en la primera mitad del ao 2007. Las agencias de rating obtienen en la actualidad en torno a la mitad de sus ingresos de la calificacin de este tipo de productos.

El principal problema que plantea el funcionamiento reciente de las agencies de rating segn el informe, es el conflicto de intereses en que incurren (por decirlo de forma suave) debido al hecho de que asesoran a las mismas entidades cuyos productos tienen que calificar (y que les tienen que pagar por realizar la calificacin). Con lo cual, ms que controlarlas, lo que parece que hacen es aconsejarles cmo deben presentar sus productos para poderles dar la mxima calificacin posible.

Sin embargo, la actual crisis no slo ha puesto radicalmente en cuestin el funcionamiento de un determinado tipo de entidades, sino toda una filosofa acerca del control: la llamada autorregulacin.

En efecto, las agencias de rating, que son unos elementos reguladores fundamentales en los mercados financieros, no son a su vez reguladas por ninguna otra instancia en el ejercicio de su actividad. Los entes pblicos no tienen competencias para revisar sus calificaciones. Estas agencias se rigen por un cdigo de conducta, pero no hay ninguna instancia con poder para fiscalizar si se ajustan o no a ese cdigo. Se supone que lo cumplen voluntariamente y que los incentivos para hacerlo los proporciona el propio mercado: es decir, el hecho de que el negocio de estas agencias dependa de que tengan una buena reputacin entre los operadores financieros. De esa forma se produce la maravilla de un rgano regulador que no plantea el problema de quis custodet ipsos custodes? (Quin vigila a los propios vigilantes?). As, adems, se ahorran los costes que derivan de la elaboracin, implementacin y control del cumplimiento de normas pblicas.

Cmo es posible entonces que ese mecanismo, aparentemente tan perfecto, haya fallado? De hecho, no es la primera vez que no ha funcionado, ni ser probablemente la ltima. La autorregulacin ya fall cuando en Estados Unidos exista un sistema en el que el control de la contabilidad de las empresas lo ejercan auditoras privadas que se auto-regulaban. El caso Enron fue el ms sonado fracaso y tuvo como consecuencia el hundimiento de la auditora Arthur Andersen y el cambio del sistema de control de la contabilidad empresarial.

Las causas de que no funcione una autorregulacin basada en el egosmo bien entendido de las empresas privadas son fciles de entender. En primer lugar, est la contraposicin entre los intereses a corto plazo de los ejecutivos y a largo plazo de la compaa. Si uno o varios ejecutivos pueden realizar una operacin que les reporte beneficios equivalentes al salario de varios aos de trabajo, no van a abstenerse de hacerlo por salvaguardar la buena imagen de su empresa. Mxime cuando los contratos blindados y la ausencia de mecanismos jurdicos para exigir responsabilidades a las agencias de rating por sus calificaciones, les aseguran un alto grado de impunidad. Por otro lado, el cdigo de conducta, como cualquier otra norma, puede violarse de forma clandestina, sin que los otros operadores se enteren (o con la complicidad de algunos de ellos) y, por tanto, sin que acten los incentivos de mercado a modo de sancin.

Que el funcionamiento de los mercados financieros dependa de un mecanismo tan poco fiable es an ms preocupante si se tiene en cuenta que el montante actual de deuda activa que ha sido objeto de calificacin por parte de las agencias de rating asciende a 40 billones (millones de millones) de dlares. Ese valor tiene unas dimensiones que nicamente alcanzan cifras como el Producto Interior Bruto de la economa mundial en su conjunto (que el FMI estim en unos 65 billones de dlares en 2007). De hecho, se trata de una suma ms elevada que el PIB anual de Estados Unidos, la UE, Japn y China juntos. Y de las calificaciones que realizan estas instituciones depende la suerte de la deuda pblica que emiten todos los pases del mundo, con lo que tienen una inmensa capacidad de condicionar las decisiones estatales en materia de poltica econmica.

Se trata, pues, de un poder de enormes dimensiones y trascendencia, que est, adems, prcticamente en manos de dos empresas: Standard & Poors y Moodys Investors Service. Un poder demasiado importante del que dependen los ahorros o las pensiones de muchas personas y la suerte econmica de muchos pases. Un poder, por tanto, que es necesario que se atribuya a instancias pblicas sometidas a control democrtico y responsables ante los ciudadanos. Sin embargo, no hay que llamarse a engao ante la dificultad de esa empresa. La desregulacin de los mercados financieros en los aos ochenta fue algo similar a abrir una enorme jaula llena de pjaros y dejarlos escapar. Eso result relativamente fcil. Mucho ms difcil ser conseguir volverlos a atrapar y devolverlos de nuevo a su jaula.



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