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Aumentar tamaño del texto Disminuir tamaño del texto Partir el texto en columnas Ver como pdf 14-12-2008

Capitalistas estpidos

Joseph Stiglitz
Vanity Fair/Znet

Traducido del ingls para Rebelin por Germn Leyens


Algn da se habrn calmado las amenazas ms urgentes posadas por la crisis crediticia y nos veremos ante la tarea principal de elaborar una direccin para los pasos econmicos del futuro. Ser un momento peligroso. Detrs de los debates sobre la poltica futura hay un debate sobre la historia: un debate sobre las causas de nuestra situacin actual. La batalla por el pasado determinar la batalla por el presente. Por lo tanto es crucial entender bien la historia.

Cules fueron las decisiones crticas que llevaron a la crisis? Se cometieron errores en cada encrucijada tuvimos lo que los ingenieros llaman una falla del sistema: cuando no una sola decisin sino una cascada de decisiones producen un resultado trgico. Consideremos cinco momentos cruciales:

No. 1: Despido del presidente

En 1987 el gobierno de Reagan decidi remover a Paul Volcker de su puesto de presidente del Consejo de la Reserva Federal y nombrar en su lugar a Alan Greenspan. Volcker haba hecho lo que supuestamente es la tarea de los banqueros centrales. Bajo su control, la inflacin fue reducida de ms de un 11% a bajo de un 4%. En el mundo de la banca central, eso le habra significado un grado de A+++ y asegurado su renombramiento. Pero Volcker tambin entendi que los mercados financieros deben ser regulados. Reagan quera a alguien que no creyera algo semejante, y lo encontr en un devoto de la filsofa objetivista y fantica del libre mercado, Ayn Rand.

Greenspan tuvo un doble papel. La Reserva Federal controla el grifo del dinero, y en los primeros aos de esta dcada, lo abri a todo dar. Pero la Fed tambin es un regulador. Si se nombra a un anti-regulador como brazo ejecutor, se sabe el tipo de ejecucin que se tendr. Un torrente de liquidez combinado con diques reguladores defectuosos resultaron ser desastrosos.

Greenspan presidi sobre no una, sino sobre dos burbujas financieras. Despus de que revent la burbuja de la alta tecnologa, en 2000 2001, ayud a inflar la burbuja de la vivienda. La primera responsabilidad de un banco central debera ser el mantenimiento de la estabilidad del sistema financiero. Si los bancos prestan sobre la base de valores artificialmente altos de los activos, el resultado puede ser una catstrofe como la que estamos viendo, y Greenspan lo debiera haber sabido. Tena muchos de los instrumentos necesarios para hacer frente a la situacin. Para encarar a la burbuja de la alta tecnologa, podra haber aumentado los requerimientos marginales (la cantidad de dinero que deben financiar los compradores con sus propios medios para adquirir acciones). Para deflacionar la burbuja de la vivienda, podra haber limitado los prstamos depredadores a hogares de bajos ingresos y prohibido otras prcticas insidiosas (los prstamos sin documentacin o mentirosos, los prstamos slo con intereses, etc.). Esto habra ido bastante lejos para protegernos. Si no tena los instrumentos, podra haber ido al Congreso y haberlos solicitado.

Desde luego, los actuales problemas con nuestro sistema financiera no son slo el resultado de prstamos incobrables. Los bancos han hecho mega-apuestas mutuas mediante instrumentos complicados como los derivados, credit-default swaps (CDS), etc. Con estos, una parte paga a la otra si ocurren ciertos eventos; por ejemplo, si quiebra Bear Stearns, o si el dlar aumenta. Estos instrumentos fueron originalmente creados para ayudar a gestionar el riesgo, pero pueden tambin ser utilizados para jugar por dinero. Por lo tanto, si uno se siente seguro de que el dlar va a caer, podra hacer una gran apuesta correspondiente, y si el dlar verdaderamente cayera, sus ganancias aumentaran considerablemente. El problema es que, con este complicado entrelazado de apuestas de gran magnitud, nadie poda estar seguro de la posicin financiera de otro, o incluso de la propia. No es sorprendente que los mercados crediticios se hayan paralizado.

Greenspan tambin jug un papel en esto. Cuando yo era presidente del Consejo de Asesores Econmicos, durante el gobierno de Clinton, particip en un comit de todos los principales reguladores financieros federales, un grupo que inclua a Greenspan y al Secretario del Tesoro Robert Rubin. Incluso entonces, era obvio que los derivados planteaban un peligro. No lo seal de un modo tan memorable como Warren Buffett quien vio en los derivados armas financieras de destruccin masiva pero comprendimos lo que quera decir. Y sin embargo, con todo ese riesgo, los desreguladores a cargo del sistema financiero en la Fed, en la Comisin de Mercados e Inversores de Estados Unidos, (SEC), y en otros sitios decidieron no hacer nada, preocupados de que cualquier accin podra interferir con la innovacin del sistema financiero. Pero la innovacin, como el cambio, no tiene un valor inherente. Puede ser mala (los prstamos mentirosos son un buen ejemplo) as como buena.

No. 2: Demoliendo los muros

La filosofa de la desregulacin pag dividendos indeseados durante aos. En noviembre de 1999, el Congreso revoc la Ley Glass-Steagall culminacin de un esfuerzo de cabildeo de 300 millones de dlares por las industrias bancarias y de servicios financieros, y liderado en el Congreso por el senador Phil Gramm. Glass-Steagall haba separado desde hace tiempo a los bancos comerciales (que prestan dinero) y a los bancos de inversiones (que organizan la venta de bonos y valores); haba sido promulgada como consecuencia de la Gran Depresin y deba limitar los excesos de esa era, incluidos los conflictos de intereses. Por ejemplo, sin separacin, si una compaa cuyas acciones haban sido emitidas por un banco de inversin, con su fuerte apoyo, se meta en problemas, no sentira su brazo comercial, si lo tuviera, presin para prestarle dinero, tal vez insensatamente? No cuesta prever la espiral resultante de malas decisiones. Yo me haba opuesto a la revocacin de Glass- Steagalll. Sus defensores dijeron, en efecto: Confiad en nosotros, creamos murallas chinas para asegurar que los problemas del pasado no vuelvan a ocurrir. Como economista, yo posea ciertamente un grado saludable de confianza, confianza en el poder de los incentivos econmicos para desviar la conducta humana hacia el inters propio a corto plazo, en todo caso, en lugar del inters propio bien entendido de Tocqueville.

La consecuencia ms importante de la revocacin de Glass-Steagall fue indirecta fue cmo la revocacin cambi toda una cultura. No se supone que los bancos comerciales sean empresas de alto riesgo; se supone que administren el dinero de otros de un modo muy conservador. Basado en este entendimiento el gobierno acepta pagar la cuenta si llegan a quebrar. Los bancos de inversin, por otra parte, han administrado tradicionalmente el dinero de gente acaudalada gente que puede tomar riesgos mayores para obtener mayores ganancias. Cuando la revocacin de Glass-Steagall junt a los bancos de inversiones y comerciales, la cultura de la banca de inversiones sali ganando. Exista una demanda para el tipo de altas ganancias que slo podan ser obtenidas mediante un alto apalancamiento y la aceptacin de grandes riesgos.

Hubo otros pasos importantes por el camino desregulador. Uno fue la decisin en abril de 2004 de la Comisin de Mercados e Inversores de Estados Unidos, (SEC), tomada en una reunin a la que no asisti casi nadie y que fue pasada por alto en gran parte, de permitir que los grandes bancos de inversiones aumentaran su ratio de deuda a capital (de 12:1 a 30:1, o ms) para poder comprar ms valores respaldados por hipotecas, inflando al hacerlo la burbuja de la vivienda. Al aceptar esa medida, la SEC argument a favor de las virtudes de la autorregulacin: la nocin peculiar de que los bancos pueden controlarse efectivamente a s mismos. La autorregulacin es disparatada, como reconoce ahora hasta Alan Greenspan, y como asunto prctico no puede, en todo caso, identificar riesgos sistmicos los tipos de riesgos que aparecen cuando, por ejemplo, los modelos utilizados por cada uno de los bancos para administrar sus carteras de inversiones indican a todos los bancos que vendan de golpe algunos valores.

Cuando echamos por tierra las antiguas regulaciones, no hicimos nada por encarar los nuevos desafos planteados por los mercados del Siglo XXI. El desafo ms importante fue el planteado por los derivados. En 1998, la jefa de la Comisin del Comercio en Futuros sobre Mercancas de EE.UU., Brooksley Born, haba llamado a que hubiera una tal regulacin una preocupacin que gan en urgencia despus que la Fed, en ese mismo ao, organiz el rescate de Long-Term Capital Management, un hedge fund cuya quiebra de ms de un billn de dlares amenaz los mercados financieros globales. Pero el Secretario del Tesoro, Robert Rubin, su Secretario-Adjunto, Larry Summers, y Greenspan, fueron inflexibles y exitosos en su oposicin. No se hizo nada.

No. 3: Aplicando sanguijuelas

Luego vinieron los recortes tributarios de Bush, impuestos primero el 7 de junio de 2001, con una nueva entrega dos aos despus. El presidente y sus asesores parecan creer que recortes tributarios, especialmente para estadounidenses de altos ingresos, constituan un cura-lo-todo para cualquier enfermedad econmica el equivalente moderno de sanguijuelas. Las reducciones de impuestos jugaron un papel fundamental en la conformacin de las condiciones que crearon el trasfondo de la actual crisis. Como su contribucin al estmulo de la economa fue mnima, el verdadero impulso qued en manos de la Fed, que emprendi la tarea con tasas bajas y liquidez sin precedentes. La guerra en Iraq empeor las cosas, porque llev a un aumento brutal de los precios del petrleo. Ante la dependencia de EE.UU. de las importaciones de petrleo, tuvimos que gastar varios cientos de millones de dlares ms para comprar petrleo dinero que de otra manera habra sido gastado en bienes estadounidenses. Normalmente eso hubiera llevado a una ralentizacin econmica, como lo hizo en los aos setenta. Pero la Fed enfrent el desafo del modo ms miope que se pueda imaginar. El diluvio de liquidez hizo que el dinero fuera fcilmente disponible en los mercados hipotecarios, incluso para los que normalmente no estaran en condiciones de pedir prestado. Y, s, eso logr impedir una desaceleracin econmica: la tasa de ahorro domstica de EE.UU. cay a cero. Pero debiera haber sido obvio que estbamos viviendo de dinero prestado, y de tiempo prestado.

La reduccin de la tasa de impuestos sobre ganancias del capital contribuy de otra manera a la crisis. Fue una decisin que enfocaba los valores: los que especulaban (lase: jugaban con dinero) y ganaban eran gravados menos que los que ganaban un salario, los que simplemente trabajaban duro. Pero ms que eso, la decisin alentaba el apalancamiento, porque los intereses eran deducibles de los impuestos. Si, por ejemplo, se peda prestado un milln para comprar una casa o se tomaba un prstamo sobre la apreciacin inmobiliaria por 100.000 dlares para comprar acciones, los intereses seran totalmente deducibles cada ao. Cualquier ganancia de capital que se haca era levemente gravada en algn da posiblemente remoto en el futuro. El gobierno de Bush haca una invitacin abierta a los excesos al pedir prestado y prestar pero los consumidores estadounidenses no necesitaban que los estimularan para hacerlo.

No. 4: Falsificacin de las cifras

Mientras tanto, el 30 de junio de 2002, despus de una serie de grandes escndalos notablemente el colapso de WorldCom y Enron el Congreso aprob la Ley Sarbanes-Oxley. Los escndalos haban involucrado a cada firma contable estadounidense, a la mayora de nuestros bancos, y a algunas de nuestras principales compaas, y dejaron en claro que tenamos serios problemas con nuestro sistema de contabilidad. La contabilidad es un tpico que causa sueo a la mayora de la gente, pero si no se puede confiar en las cifras de una compaa, no se puede confiar en nada respecto a una compaa. Por desgracia, en las negociaciones sobre lo que lleg a ser Sarbanes-Oxley, se tom la decisin de no encarar lo que muchos, incluyendo el respetado anterior jefe de la SEC, Arthur Levitt, consideraban un problema subyacente fundamental: las opciones de compra de acciones. Las opciones de compra de acciones haban sido defendidas como la contribucin de saludables incentivos para una buena administracin, pero en realidad eran slo tenan el nombre de pagos de incentivos. Si a una compaa le va bien, su jefe ejecutivo obtiene grandes compensaciones en la forma de opciones de compra de acciones; si a una compaa le va mal, la compensacin es casi del mismo tamao, pero otorgada de otras maneras. Es bastante malo. Pero un problema colateral con las opciones de compra de acciones es que ofrecen incentivos para llevar una mala contabilidad: el personal directivo superior tiene todos los incentivos para suministrar informacin distorsionada a fin de elevar los precios de las acciones.

La estructura de incentivos en las agencias de calificacin tambin result ser perversa. Agencias como Moody's y Standard & Poor's son pagadas por los mismos a los que supuestamente deben calificar. Como resultado, tienen todos los motivos del mundo para dar buenas calificaciones a las compaas, en una versin financiera de lo que los profesores universitarios conocen como inflacin de notas. Las agencias de calificacin de riesgos, como los bancos de inversin que les pagaban, crean en la alquimia financiero que hipotecas txicas de grado F podan ser convertidas en productos suficientemente seguros para estar en poder de bancos comerciales y fondos de pensin. Habamos visto el mismo fracaso de las agencias de calificacin durante la crisis del Este Asitico durante los aos noventa: altas calificaciones facilitaron una fuerte corriente de dinero hacia la regin, y luego una repentina inversin de las calificaciones produjo la ruina. Pero los supervisores financieros no se interesaron.

No. 5: Que se desangre

El momento decisivo final vino con la aprobacin de un paquete de rescate el 3 de octubre de 2008 es decir, con la reaccin del gobierno a la crisis en s. Sentiremos las consecuencias durante aos. Tanto el gobierno como la Fed haban sido impulsados desde hace tiempo por ilusiones, esperando que las malas noticias fueran slo un accidente pasajero, y que un retorno al crecimiento estuviera a la vuelta de la esquina. Mientras los bancos de EE.UU. enfrentaban el colapso, el gobierno viraba de un modo de actuar a otro. Algunas instituciones (Bear Stearns, A.I.G., Fannie Mae, Freddie Mac) fueron rescatadas. Lehman Brothers no. Algunos accionistas recuperaron algo. Otros no.

La propuesta original del Secretario del Tesoro, Henry Paulson, un documento de tres pginas que habra proporcionado 700.000 millones de dlares al secretario para gastar a su sola discrecin, sin supervisin o revisin judicial, fue un acto de extraordinaria arrogancia. Vendi el programa como necesario para restaurar confianza. Pero no encar las razones subyacentes de la prdida de confianza. Los bancos haban otorgado demasiados prstamos incobrables. Tenan grandes agujeros en sus balances. Nadie saba lo que era verdad y lo que era ficcin. El paquete de rescate fue como una masiva transfusin a un paciente con hemorragia interna y no se hizo nada en cuanto a la fuente del problema, es decir todas esas ejecuciones hipotecarias. Se desperdici un tiempo valioso mientras Paulson presionaba por su propio plan: efectivo por basura, comprando activos malos y trasfiriendo el riesgo a los contribuyentes estadounidenses. Cuando termin por abandonarlo, suministrando a los bancos el dinero que necesitaban, lo hizo de una manera que no slo estaf a los contribuyentes estadounidenses sino no logr asegurar que los bancos utilizaran el dinero para reiniciar los prstamos. Incluso permiti a los bancos que entregaran dinero a sus accionistas mientras los contribuyentes depositaban su dinero en los bancos.

El otro problema que no fue encarado tena que ver con las amenazantes debilidades en la economa. La economa haba sido sostenida con prstamos excesivos. Ese juego se haba acabado. Al contraerse el consumo, las exportaciones mantuvieron en funcionamiento la economa, pero con el fortalecimiento del dlar y la debilidad en Europa y en el resto del mundo, era difcil ver cmo eso podra continuar. Mientras tanto, los Estados enfrentaban masivas cadas de los ingresos tendran que reducir sus gastos. Sin una accin rpida del gobierno, la economa enfrentaba un receso. E incluso si los bancos hubieran prestado sabiamente lo que no haban hecho era seguro que el receso significara un aumento en las deudas perdidas, debilitando an ms al sector financiero en dificultades.

El gobierno habl de desarrollo de confianza, pero lo que present fue en realidad un timo. Si el gobierno hubiera querido realmente restaurar confianza en el sistema financiero, habra comenzado por encarar los problemas subyacentes las estructuras deficientes de incentivos y el sistema regulador inadecuado.

Hubo una sola decisin aislada que, si hubiera sido revertida, habra cambiado el curso de la historia? Todas las decisiones, incluidas las de no hacer algo, como han sido muchas de nuestras malas decisiones econmicas, son consecuencia de decisiones anteriores, una red interrelacionada que va desde el pasado lejano hasta el futuro. Se escuchar a algunos de la derecha apuntar a ciertas acciones del propio gobierno como ser la Ley de Reinversin Comunitaria (CRA), que requiere que los bancos pongan a disposicin dinero para hipotecas en vecindarios de bajos ingresos. (En los hechos los incumplimientos de pagos en los prstamos basados en la CRA fueron efectivamente mucho menores que en otros prstamos.) Muchos han culpado a Fannie Mae y Freddie Mac, los dos inmensos prestamistas hipotecarios, que originalmente eran de propiedad gubernamental. Pero en los hechos llegaron tarde al juego de las hipotecas de alto riesgo, y su problema fue similar a los del sector privado: Sus jefes ejecutivos tuvieron el mismo perverso incentivo para lanzarse al juego.

La verdad es que la mayora de los errores individuales se reducen a slo uno: la creencia en que los mercados se ajustan solos y que el papel del gobierno debiera ser mnimo. Al mirar retrospectivamente a esa creencia durante audiencias en otoo de este ao en el Congreso, Alan Greenspan dijo en voz alta: He encontrado un defecto. El congresista Henry Waxman lo presion, respondiendo: En otras palabras, usted ha descubierto que su visin del mundo, su ideologa, no era correcta; no funcionaba. Ciertamente, precisamente, dijo Greenspan. La adopcin por EE.UU. y por gran parte del resto del mundo de esa filosofa econmica defectuosa hizo inevitable que hayamos llegado al lugar en el que nos encontramos actualmente.

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[Joseph E. Stiglitz, economista galardonado con el Premio Nobel, es profesor de la Universidad Columbia.]

http://www.zmag.org/znet/viewArticle/19909

http://www.vanityfair.com/magazine/2009/01/stiglitz200901



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